ZOREN 2026 İlk Çeyrekte Satış Gelirlerinde %25,9 Gerileme Yaşadı.

FAVÖK 3,04 Milyar TL Oldu, Nakit Akışı Negatife Döndü

7 Mayıs 2026 — Zorlu Enerji Elektrik Üretim A.Ş. (BIST: ZOREN), 2026 yılının ilk çeyreğinde 5,94 milyar TL hasılat, 3,04 milyar TL FAVÖK ve 3,06 milyar TL net dönem zararı açıkladı. Şirket, 2025 yılının aynı döneminde 8,01 milyar TL hasılat, 3,64 milyar TL FAVÖK ve 4,35 milyar TL net zarar açıklamıştı.

ZOREN bilançosu, yıllık bazda zarar azaltan ancak nakit akışı ve kısa vadeli likidite tarafında zayıflayan bir tablo ortaya koydu. Şirketin hasılatı %25,9 gerilerken, FAVÖK %16,6 düştü. Buna karşılık net zarar 4,35 milyar TL’den 3,06 milyar TL’ye geriledi. Bu iyileşmenin ana nedeni operasyonel sıçramadan çok finansman giderlerindeki düşüş oldu.

Ara Özet: ZOREN 2026 ilk çeyrekte 5,94 milyar TL hasılat, 293,1 milyon TL brüt kâr, 186,9 milyon TL esas faaliyet kârı, 3,04 milyar TL FAVÖK ve 3,06 milyar TL net zarar açıkladı. 2025 ilk çeyreğe göre net zarar 1,29 milyar TL azaldı. Ancak 12/2025 bilançosuna göre nakit ve nakit benzerleri 5,51 milyar TL’den 1,92 milyar TL’ye geriledi. Toplam finansal borç 62,37 milyar TL’den 58,80 milyar TL’ye düşse de, nakit erimesi nedeniyle net borçta belirgin rahatlama oluşmadı.

Hasılat 5,94 Milyar TL’ye Geriledi

Zorlu Enerji’nin 2026 ilk çeyrek hasılatı 5,94 milyar TL oldu. 2025 yılının aynı döneminde şirket 8,01 milyar TL hasılat açıklamıştı. Böylece satış gelirleri yıllık bazda yaklaşık %25,9 geriledi.

Satışların maliyeti de 7,61 milyar TL’den 5,65 milyar TL’ye düştü. Maliyetlerdeki gerileme hasılat düşüşüne yakın gerçekleştiği için brüt kâr marjı büyük ölçüde korundu. Ancak mutlak brüt kâr 408,1 milyon TL’den 293,1 milyon TL’ye geriledi.

Brüt kâr marjı 2025 ilk çeyrekte yaklaşık %5,1 iken, 2026 ilk çeyrekte %4,9 seviyesinde gerçekleşti. Bu tablo, cirodaki düşüşün operasyonel kâr üretimini sınırladığını gösteriyor.

FAVÖK 3,04 Milyar TL Oldu

ZOREN’in FAVÖK’ü 2026 ilk çeyrekte 3,04 milyar TL oldu. Geçen yılın aynı döneminde FAVÖK 3,64 milyar TL seviyesindeydi. Böylece FAVÖK yıllık bazda yaklaşık %16,6 azaldı.

FAVÖK marjı ise hasılat düşüşüne rağmen yükseldi. 2025 ilk çeyrekte yaklaşık %45,5 olan FAVÖK marjı, 2026 ilk çeyrekte %51,1 seviyesine çıktı. Bu artış, hasılatın FAVÖK’e göre daha sert gerilemesinden kaynaklandı.

Ancak ZOREN’in FAVÖK yapısında dağıtım ve perakende segmenti belirleyici olmaya devam etti. OEDAŞ kaynaklı reel makul getiri düzeltmesi ve imtiyazlı hizmet sözleşmelerinden doğan endeks farkı, FAVÖK hesabını destekleyen önemli kalemler arasında yer aldı.

Net Zarar 4,35 Milyar TL’den 3,06 Milyar TL’ye İndi

Zorlu Enerji 2026 ilk çeyrekte 3,06 milyar TL net zarar açıkladı. 2025 ilk çeyrekte net zarar 4,35 milyar TL idi. Böylece net zarar yıllık bazda yaklaşık %29,6 azaldı.

Bu iyileşmenin ana kaynağı finansman giderlerindeki gerileme oldu. Şirketin finansman giderleri 2025 ilk çeyrekte 9,53 milyar TL iken, 2026 ilk çeyrekte 5,45 milyar TL’ye indi. Net finansman gideri de 7,16 milyar TL’den 4,00 milyar TL’ye geriledi.

Kur farkı giderindeki düşüş zarar azaltımında kritik rol oynadı. 2025 ilk çeyrekte 7,16 milyar TL olan kur farkı gideri, 2026 ilk çeyrekte 3,14 milyar TL’ye indi. Buna karşılık faiz gideri 2,23 milyar TL’den 2,15 milyar TL’ye sınırlı geriledi.

Finansman Yükü Hâlâ FAVÖK’ün Üzerinde

Finansman giderlerindeki düşüş olumlu olsa da, ZOREN’in finansman yükü hâlâ ağır. Şirket 2026 ilk çeyrekte 3,04 milyar TL FAVÖK üretirken, aynı dönemde 4,00 milyar TL net finansman gideri yazdı.

Bu tablo, operasyonel kâr üretiminin finansman maliyetlerini karşılamakta hâlâ yetersiz kaldığını gösteriyor. Başka bir ifadeyle, net zararın azalması pozitif; ancak şirketin kâra geçmesi için finansman giderlerinin daha fazla düşmesi veya FAVÖK üretiminin güçlenmesi gerekiyor.

Net parasal pozisyon kazancı 2026 ilk çeyrekte 1,87 milyar TL oldu. 2025 ilk çeyrekte bu kalem 1,96 milyar TL seviyesindeydi. Parasal kazanç, net zararı sınırlayan kalemlerden biri olmaya devam etti.

Elektrik Üretimi Segmentinde Gerileme Sertleşti

ZOREN’in elektrik üretimi segmenti 2026 ilk çeyrekte 1,74 milyar TL hasılat üretti. 2025 ilk çeyrekte bu segmentin hasılatı 2,83 milyar TL seviyesindeydi. Böylece elektrik üretimi segmentinde yıllık bazda yaklaşık %38,4 düşüş yaşandı.

Üretim segmentinin FAVÖK’ü de 1,43 milyar TL’den 1,07 milyar TL’ye geriledi. Düşüş oranı yaklaşık %24,7 oldu. Bu tablo, üretim tarafında gelir ve kâr üretiminin 2026 ilk çeyrekte zayıfladığını gösteriyor.

Şirketin üretim portföyünde jeotermal, hidroelektrik, doğal gaz, rüzgâr ve güneş varlıkları bulunuyor. Ancak 2026 ilk çeyrek segment verileri, ana operasyonel ağırlığın üretimden çok dağıtım ve perakende tarafına kaydığını ortaya koydu.

Dağıtım ve Perakende Ana FAVÖK Taşıyıcısı Oldu

Elektrik dağıtım ve perakende satış segmenti 2026 ilk çeyrekte 6,21 milyar TL hasılat ve 2,09 milyar TL FAVÖK üretti. 2025 ilk çeyrekte bu segmentin hasılatı 7,01 milyar TL, FAVÖK’ü ise 2,38 milyar TL seviyesindeydi.

Segment hasılatı yıllık bazda %11,4 gerilerken, FAVÖK %12,3 düştü. Buna rağmen dağıtım ve perakende iş kolu, konsolide FAVÖK’ün en büyük kaynağı olmayı sürdürdü.

Dağıtım tarafında düzenlenmiş varlık tabanı, tarife mekanizması, makul getiri oranı ve imtiyaz sözleşmeleri ZOREN’in daha öngörülebilir nakit üretim kapasitesini destekleyen unsurlar arasında yer alıyor. Ancak bu destek, 2026 ilk çeyrekte nakit akışı tarafında yeterli iyileşmeyi sağlayamadı.

12/2025’e Göre Toplam Varlıklar Azaldı

Zorlu Enerji’nin toplam varlıkları 31 Aralık 2025’te 143,79 milyar TL iken, 31 Mart 2026 itibarıyla 135,04 milyar TL’ye geriledi. Üç aylık dönemde aktif büyüklük yaklaşık %6,1 azaldı.

Dönen varlıklar 25,10 milyar TL’den 20,78 milyar TL’ye indi. Duran varlıklar ise 118,69 milyar TL’den 114,26 milyar TL’ye geriledi. Dönen varlıklardaki düşüş, bilanço likiditesi açısından en dikkat çekici başlıklardan biri oldu.

Aktif tarafta nakit ve nakit benzerleri, ticari alacaklar, imtiyaz sözleşmelerine ilişkin finansal varlıklar ve maddi duran varlıklar gerilerken; özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar 3,06 milyar TL’den 3,39 milyar TL’ye yükseldi.

Nakit ve Nakit Benzerleri Sert Düştü

ZOREN’in nakit ve nakit benzerleri 31 Aralık 2025’te 5,51 milyar TL iken, 31 Mart 2026’da 1,92 milyar TL’ye geriledi. Üç ayda nakit kalemindeki düşüş yaklaşık %65,1 oldu.

Vadeli mevduat tarafındaki gerileme daha belirgin gerçekleşti. Vadeli mevduatlar 4,92 milyar TL’den 967,5 milyon TL’ye indi. Vadesiz mevduat ise 590,9 milyon TL’den 956,3 milyon TL’ye yükseldi.

Bu nakit erimesi, bilanço açısından en kritik zayıflama alanıdır. Finansal borçlar azalsa da nakit düşüşü nedeniyle net borç tarafında anlamlı bir rahatlama oluşmadı.

Finansal Borçlar 58,80 Milyar TL’ye Geriledi

Zorlu Enerji’nin toplam finansal borçları 31 Aralık 2025’te 62,37 milyar TL iken, 31 Mart 2026’da 58,80 milyar TL’ye geriledi. Üç aylık dönemde finansal borçlarda yaklaşık 3,57 milyar TL azalma oldu.

Kısa vadeli borçlanmalar 1,93 milyar TL’den 1,38 milyar TL’ye, uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımları 10,57 milyar TL’den 10,14 milyar TL’ye geriledi. Uzun vadeli borçlanmalar ise 49,86 milyar TL’den 47,27 milyar TL’ye indi.

Borç azalması olumlu olmakla birlikte, nakit ve kısa vadeli finansal yatırımlar birlikte dikkate alındığında yaklaşık net borç 55,1 milyar TL seviyesinde kaldı. Bu nedenle borç azalmasının bilanço üzerindeki rahatlatıcı etkisi sınırlı oldu.

Özkaynaklar 61,08 Milyar TL’ye İndi

ZOREN’in özkaynakları 31 Aralık 2025’te 63,33 milyar TL iken, 31 Mart 2026 itibarıyla 61,08 milyar TL’ye geriledi. Üç aylık düşüş yaklaşık %3,6 oldu.

Şirketin ana ortaklığa ait özkaynakları 63,33 milyar TL’den 61,08 milyar TL’ye indi. 2026 ilk çeyrekte yazılan 3,07 milyar TL net zarar, özkaynaklar üzerinde baskı yarattı. Buna karşılık nakit akış riskinden korunma fonundaki iyileşme toplam kapsamlı gideri sınırladı.

Toplam yükümlülüklerin özkaynaklara oranı 2025 yıl sonunda yaklaşık 1,27 seviyesindeyken, 2026 ilk çeyrek sonunda 1,21 seviyesine geriledi. Bu oran sınırlı iyileşmeye işaret etse de şirket hâlâ yüksek kaldıraçla çalışıyor.

Cari Oran 1’in Altında Kaldı

Zorlu Enerji’nin dönen varlıkları 20,78 milyar TL, kısa vadeli yükümlülükleri ise 22,35 milyar TL oldu. Buna göre cari oran yaklaşık 0,93 seviyesinde gerçekleşti.

31 Aralık 2025’te cari oran yaklaşık 0,97 seviyesindeydi. Yani kısa vadeli likidite oranı yıl sonuna göre zayıfladı. Kısa vadeli yükümlülüklerin dönen varlıkları aşması, bilanço açısından dikkatle izlenmesi gereken bir risk başlığıdır.

Şirketin 31 Mart 2026 itibarıyla kısa vadeli yükümlülükleri dönen varlıklarını yaklaşık 1,58 milyar TL aşıyor. 31 Aralık 2025’te bu açık yaklaşık 858 milyon TL idi. Bu nedenle kısa vadeli likidite açığının büyüdüğü görülüyor.

İşletme Nakit Akışı Negatife Döndü

ZOREN’in işletme faaliyetlerinden nakit akışı 2026 ilk çeyrekte 531,4 milyon TL negatif gerçekleşti. 2025 ilk çeyrekte şirket işletme faaliyetlerinden 940,4 milyon TL pozitif nakit akışı üretmişti.

Bu bozulma, bilanço döneminin en zayıf başlıklarından biridir. Şirket net zararını azaltmasına rağmen operasyonlardan nakit yaratmakta zorlandı. Faaliyetlerden elde edilen nakit akışları da 2025 ilk çeyrekte 972,5 milyon TL pozitif iken, 2026 ilk çeyrekte 410,9 milyon TL negatif oldu.

İşletme sermayesi tarafında ticari alacaklardaki azalış ve imtiyaz sözleşmelerine ilişkin finansal varlıklardaki tahsilat olumlu katkı verdi. Ancak ticari borçlardaki sert azalış, ertelenmiş gelirlerdeki düşüş ve vergi ödemeleri nakit akışını baskıladı.

Yatırım Nakit Çıkışı 1,04 Milyar TL Oldu

Zorlu Enerji’nin yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan nakit çıkışı 2026 ilk çeyrekte 1,04 milyar TL oldu. 2025 ilk çeyrekte bu kalem 1,24 milyar TL negatifti. Yatırım nakit çıkışı yıllık bazda azalsa da hâlâ önemli seviyede kaldı.

Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarından 438,0 milyon TL nakit çıkışı gerçekleşti. İştirak ve iş ortaklıklarının sermaye avans ödemelerine ilişkin nakit çıkışı ise 615,2 milyon TL oldu.

Electrip Global Limited sermaye artışına katılım bu dönemin önemli yatırım başlıklarından biridir. Şirketin elektrikli araç şarj altyapısı ve mobilite alanındaki büyüme stratejisi uzun vadeli potansiyel taşısa da, kısa vadede nakit çıkışı yaratmaktadır.

Finansman Nakit Akışı da Negatifleşti

Finansman faaliyetlerinden nakit akışı 2026 ilk çeyrekte 1,50 milyar TL negatif oldu. 2025 ilk çeyrekte şirket finansman faaliyetlerinden 2,46 milyar TL pozitif nakit akışı sağlamıştı.

2026 ilk çeyrekte borçlanmadan 976,0 milyon TL nakit girişi sağlanırken, borç ödemeleri 1,74 milyar TL oldu. Ödenen faiz ise 852,6 milyon TL olarak gerçekleşti.

Bu tablo, şirketin yeni borçlanmadan çok borç servisi ve faiz ödemesi ağırlıklı bir dönem geçirdiğini gösteriyor. İşletme nakit akışının da negatife dönmesiyle birlikte toplam nakit pozisyonu üzerinde ciddi baskı oluştu.

Dönem Sonu Nakit 1,91 Milyar TL’ye Geriledi

Nakit akış tablosuna göre ZOREN’in dönem sonu nakit ve nakit benzerleri 2026 ilk çeyrekte 1,91 milyar TL oldu. 2025 ilk çeyrekte bu rakam 4,01 milyar TL seviyesindeydi.

2026 ilk çeyrekte nakit ve nakit benzerlerinde net azalış 3,09 milyar TL olarak gerçekleşti. 2025 ilk çeyrekte ise 2,14 milyar TL net artış vardı.

Bu nedenle ZOREN’de net zarar azalmasına rağmen nakit kalitesi zayıf kaldı. Şirketin 2026’nın devamında operasyonlardan yeniden pozitif nakit üretmesi bilanço görünümü açısından kritik olacaktır.

Kurulu Güç ve Üretim Portföyü

Zorlu Enerji’nin toplam kurulu gücü 531,35 MW seviyesinde bulunuyor. Bunun 473,45 MW’ı yurt içinde, 57,9 MW’ı yurt dışında yer alıyor.

Yurt içi portföyde 305 MW jeotermal, 118,92 MW hidroelektrik ve 49,53 MW doğal gaz kapasitesi bulunuyor. Yurt dışında ise Pakistan’da 56,4 MW rüzgâr ve Filistin’de ortaklık payına düşen 1,5 MW güneş kapasitesi yer alıyor.

Kızıldere 3 JES, 165 MW kurulu gücüyle şirketin en önemli üretim varlıklarından biri olmaya devam ediyor. Şirketin açıklamalarına göre Kızıldere 3 santrali 31 Aralık 2027’ye kadar YEKDEM kapsamında elektrik satışı yapabilecek.

YEKDEM ve Regüle Gelirler Bilanço İçin Destekleyici

Zorlu Enerji’nin yenilenebilir üretim portföyünde YEKDEM gelirleri önemli yer tutuyor. Dolar bazlı garantili fiyatlardan yapılan satışlar, özellikle kur oynaklığının yüksek olduğu dönemlerde brüt kârlılığı destekleyebiliyor.

Ancak Alaşehir jeotermal enerji santralinin YEKDEM kapsamındaki elektrik satışları 31 Aralık 2025 itibarıyla sona erdi. Kızıldere 3 ise 31 Aralık 2027’ye kadar YEKDEM kapsamında kalmaya devam ediyor.

Dağıtım segmentinde ise yatırım harcamalarının düzenlenmiş varlık tabanını artırması ve tarife dönemlerinde makul getiri üzerinden gelir yaratması, ZOREN’in uzun vadeli nakit üretim kapasitesini destekleyen ana unsurlardan biri olarak öne çıkıyor.

Riskler: Likidite, Finansman ve Nakit Üretimi

ZOREN bilançosunda ilk risk likidite tarafındadır. Cari oranın 1’in altında kalması ve kısa vadeli yükümlülüklerin dönen varlıkları aşması, kısa vadeli finansal esneklik açısından dikkat çekiyor.

İkinci risk finansman yüküdür. Finansman giderleri düşse de net finansman giderinin FAVÖK’ün üzerinde kalması şirketin kâra geçişini sınırlıyor.

Üçüncü risk nakit akışıdır. İşletme nakit akışının pozitiftan negatife dönmesi, bilanço kalitesi açısından net zarar azalmasından daha kritik bir sinyal olarak okunmalıdır.

Yatırımcı Açısından Ana Göstergeler

ZOREN için 2026’nın kalanında ilk izlenecek gösterge işletme nakit akışıdır. Şirketin operasyonlardan yeniden pozitif nakit üretip üretemeyeceği bilanço görünümü açısından belirleyici olacaktır.

İkinci gösterge finansman giderleridir. Kur farkı giderleri 2026 ilk çeyrekte azaldı; ancak faiz giderleri yüksek kalmaya devam etti. Finansman maliyetlerinde kalıcı düşüş olmadan net kâra geçiş zorlaşabilir.

Üçüncü gösterge FAVÖK kalitesidir. Dağıtım/perakende segmenti güçlü katkı verirken, üretim segmentindeki zayıflamanın devam edip etmeyeceği takip edilmelidir.

Dördüncü gösterge nakit ve kısa vadeli finansal yatırımlardır. Finansal borçlardaki düşüşün anlamlı rahatlama sağlaması için nakit pozisyonunun korunması veya güçlenmesi gerekir.

Değerlendirme

ZOREN’in 2026 ilk çeyrek bilançosu, net zarar tarafında iyileşme gösterdi. Şirketin net zararı 4,35 milyar TL’den 3,06 milyar TL’ye geriledi. Bu iyileşmenin ana nedeni finansman giderlerindeki, özellikle de kur farkı giderindeki düşüş oldu.

Buna karşılık operasyonel tarafta hasılat ve FAVÖK geriledi. Hasılat %25,9 düşerken, FAVÖK %16,6 azaldı. Elektrik üretimi segmentinde hasılat ve FAVÖK sert gerilerken, dağıtım ve perakende iş kolu şirketin ana FAVÖK kaynağı olmayı sürdürdü.

12/2025 bilançosuna göre finansal borçların azalması olumlu. Ancak nakit ve nakit benzerlerinin 5,51 milyar TL’den 1,92 milyar TL’ye düşmesi, bu olumlu etkinin büyük kısmını sınırladı. Yaklaşık net borç yıl sonuna göre neredeyse yatay kaldı.

Genel tablo şu şekilde özetlenebilir: ZOREN’de zarar azalıyor; ancak bilanço henüz rahatlamış değil. Nakit akışının negatife dönmesi, cari oranın 1’in altında kalması ve finansman yükünün FAVÖK’ün üzerinde seyretmesi, 2026’nın devamında dikkatle izlenmesi gereken ana başlıklardır.

Yasal Uyarı: Bu içerikte yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından yetkilendirilmiş aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri ve mevduat kabul etmeyen bankalar tarafından, yatırımcıların risk-getiri tercihleri, mali durumu ve yatırım hedefleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Bu içerikte yer alan değerlendirmeler genel niteliktedir; herhangi bir finansal aracın alım, satım veya elde tutulmasına yönelik kişisel tavsiye, yönlendirme ya da teklif niteliği taşımaz. Burada yer alan görüşler, mali durumunuz, yatırım süreniz, risk-getiri tercihleriniz ve portföy yapınız ile uyumlu olmayabilir. Bu nedenle yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Yatırım kararları verilmeden önce şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda yayımlanan finansal raporları, faaliyet raporları, özel durum açıklamaları ve bağımsız denetim raporları incelenmeli; gerektiğinde SPK lisanslı yatırım danışmanlarından profesyonel destek alınmalıdır. Ekonomi365, içerikte yer alan bilgi ve verilerin doğruluğu için azami özeni göstermekle birlikte, piyasa koşullarındaki değişimler, veri güncellemeleri veya yorum farklılıkları nedeniyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı zararlardan sorumlu tutulamaz.