14 Ağustos 2026 — Ekonomi365 Haber Merkezi

ZOREN 2025/12, 2026/3 ve 2026/6 Bilanço Karşılaştırması

Borsa İstanbul'da ZOREN koduyla işlem gören Zorlu Enerji Elektrik Üretim AŞ, 2026'nın ilk yarısında operasyonel kârlılığını korumaya çalışırken yüksek finansman maliyetinin bilanço üzerindeki belirleyici etkisi devam etti. Şirketin açıkladığı FAVÖK 6,30 milyar TL'ye ulaşmasına rağmen finansman giderinin 11,46 milyar TL olması, faaliyetlerden yaratılan değerin net kâra dönüşmesini engelledi.

İlk çeyrekte 3,07 milyar TL olan net zarar, ikinci çeyrekte 2,75 milyar TL daha artarak ilk yarı sonunda ana ortaklık paylarına göre 6,03 milyar TL'ye ulaştı. İkinci çeyrekte brüt kâr marjı ve işletme nakit akışı toparlansa da 58,38 milyar TL'lik net borç, 3,41 milyar TL'lik likidite açığı ve yüksek faiz ödemeleri finansal risklerin sürdüğünü gösterdi.

ZOREN'in Bilançosu Altı Ayda Nasıl Değişti?

Zorlu Enerji'nin toplam varlıkları, 30 Haziran 2026 satın alma gücüyle yeniden düzenlenmiş karşılaştırmalı verilere göre 2025 sonundaki 153,88 milyar TL seviyesinden 142,51 milyar TL'ye geriledi. Böylece bilanço büyüklüğü altı ayda yüzde 7,4 küçüldü. Toplam yükümlülükler 86,11 milyar TL'den 79,13 milyar TL'ye düşerken özkaynaklar, devam eden zararların etkisiyle 67,77 milyar TL'den 63,38 milyar TL'ye indi.

Finansal borçlarda düşüş görülmesine karşın nakit ve finansal yatırımlardaki azalma daha sert gerçekleşti. Bu nedenle brüt finansal borç yaklaşık 6 milyar TL azalırken net borç yalnızca yaklaşık 563 milyon TL gerileyebildi. Başka bir ifadeyle varlık satışlarından ve borç ödemelerinden sağlanan iyileşme, likit varlıklardaki azalma nedeniyle net borç göstergesine sınırlı yansıdı.

Likidite Açığı 3,41 Milyar TL'ye Yükseldi

ZOREN bilançosundaki en dikkat çekici gelişmelerden biri kısa vadeli ödeme kapasitesinde görüldü. Dönen varlıklar 22,51 milyar TL seviyesinde kalırken kısa vadeli yükümlülükler 25,92 milyar TL'ye ulaştı. Böylece kısa vadeli yükümlülüklerin dönen varlıkları aşan kısmı 3,41 milyar TL oldu.

Aynı açık 2025 sonunda 918,1 milyon TL seviyesindeydi. Cari oran da yaklaşık 0,97'den 0,87'ye geriledi. Bu görünüm, şirketin toplam yükümlülüklerini azaltmasına rağmen kısa vadeli borç ödeme esnekliğinin zayıfladığını ortaya koyuyor. Şirket yönetimi dipnotlarda mevcut nakit, operasyonlardan beklenen nakit akışı, kullanılabilir kredi ve tahvil limitlerinin kısa vadeli yükümlülükleri karşılamak için yeterli olduğunu değerlendiriyor. Bununla birlikte yatırımcı açısından işletme sermayesi açığının sonraki dönemlerde daralıp daralmayacağı kritik izleme başlığı.

İlk Yarı Hasılatı %25 Geriledi

Zorlu Enerji'nin 2026 ilk yarı hasılatı geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 24,8 azalarak 17,30 milyar TL'den 13,00 milyar TL'ye geriledi. Brüt kâr yüzde 31,9 düşüşle 838,5 milyon TL olurken brüt kâr marjı yüzde 7,12'den yüzde 6,45'e indi. Satışlardaki daralma yalnızca fiyatlama etkisinden değil, elektrik üretimi ve ticari satış hacimlerindeki düşüşten de kaynaklandı.

Bununla birlikte ikinci çeyrek tek başına değerlendirildiğinde ilk çeyreğe kıyasla kısmi operasyonel toparlanma görüldü. İkinci çeyrekte 6,65 milyar TL hasılat ve 524,8 milyon TL brüt kâr elde edildi. Dönemsel brüt kâr marjı yaklaşık yüzde 7,9'a yükseldi. Bu toparlanma, ilk çeyrekteki zayıf brüt kârlılığın ardından olumlu bir sinyal verse de yıllık karşılaştırmadaki gerilemeyi henüz telafi edemedi.

*İlk çeyrek tutarları 30 Haziran 2026 satın alma gücüne göre yeniden düzenlenmiştir. Şirketin ilk çeyrek faaliyet raporunda kendi döneminin satın alma gücüyle 5,94 milyar TL hasılat, 3,04 milyar TL FAVÖK ve 3,07 milyar TL net zarar açıklanmıştı.

FAVÖK 6,30 Milyar TL Ancak Kompozisyonu Önemli

Zorlu Enerji'nin yönetim tarafından tanımlanan FAVÖK'ü 2026'nın ilk yarısında 6,30 milyar TL oldu. Geçen yılın aynı dönemindeki 7,51 milyar TL ile karşılaştırıldığında FAVÖK yüzde 16,1 geriledi. FAVÖK marjı ise hasılattaki daha hızlı daralmanın etkisiyle yüzde 43,4'ten yüzde 48,4'e yükseldi.

Ancak yüksek görünen FAVÖK marjı değerlendirilirken OEDAŞ'ın düzenleyici muhasebe kalemleri dikkate alınmalı. FAVÖK hesabına 1,33 milyar TL reel makul getiri düzenlemesi faiz geliri ve 2,96 milyar TL imtiyazlı hizmet alacakları endeks farkı dahil edildi. Toplam 4,29 milyar TL'lik bu iki kalem, açıklanan FAVÖK'ün yaklaşık yüzde 68'ini oluşturdu.

11,46 Milyar TL Finansman Gideri Kârlılığı Baskıladı

ZOREN bilançosunda kâr ile zarar arasındaki temel belirleyici finansman maliyeti oldu. Şirket ilk yarıda 3,24 milyar TL finansman geliri elde ederken 11,46 milyar TL finansman gideri kaydetti. Böylece net finansman gideri 8,23 milyar TL'ye ulaştı. Elektrik üretimi bölümünün tek başına finansman gideri 8,01 milyar TL olurken dağıtım ve perakende bölümünde 1,50 milyar TL finansman gideri oluştu.

TMS 29 kapsamında gelir tablosunda yer alan toplam net parasal pozisyon kazancı 3,74 milyar TL oldu. Bunun 2,96 milyar TL'lik imtiyazlı hizmet alacakları endeks farkı şirketin FAVÖK hesabına dahil edildiğinden, FAVÖK-net zarar mutabakatında kalan parasal kazanç 781,4 milyon TL olarak gösterildi. Bu ayrım, FAVÖK ile TFRS gelir tablosundaki faaliyet kârı arasındaki farkın doğru okunması açısından önem taşıyor.

Finansman giderlerinin ardından vergi öncesi zarar 4,33 milyar TL oldu. Buna 1,69 milyar TL vergi giderinin eklenmesiyle sürdürülen faaliyetlerden net zarar 6,02 milyar TL, ana ortaklık paylarına göre net zarar ise 6,03 milyar TL olarak gerçekleşti. İkinci çeyrek tek başına 2,75 milyar TL zararla kapandı.

Finansal Borç Geriledi, Net Borç Yatay Kaldı

Zorlu Enerji'nin kısa ve uzun vadeli finansal borçlarının toplamı 2025 sonundaki 66,74 milyar TL'den 60,76 milyar TL'ye geriledi. Brüt borçtaki yaklaşık 5,98 milyar TL'lik düşüş ilk bakışta olumlu görünse de nakit ve finansal yatırımların aynı dönemde 7,81 milyar TL'den 2,39 milyar TL'ye düşmesi net borçtaki iyileşmeyi sınırladı.

Net borç 58,94 milyar TL'den 58,38 milyar TL'ye gerileyerek yalnızca yüzde 1 azaldı. Şirketin faaliyet raporunda açıkladığı Net Borç/FAVÖK oranı 4,11 seviyesinde gerçekleşti. Bu oran geçen yılın aynı döneminde 3,93 seviyesindeydi. Dolayısıyla brüt borç düşmesine rağmen FAVÖK'teki gerileme kaldıraç göstergesinin yükselmesine neden oldu.

1,1 Milyar Dolarlık Eurobond Yükü

Şirketin borç yapısındaki en önemli kalemlerden biri yurt dışında ihraç edilen toplam 1,1 milyar dolarlık tahviller. Zorlu Enerji, 2024 ve 2025 yıllarında toplam 1,1 milyar dolar tutarında, beş yıl vadeli ve altı ayda bir yüzde 11 kupon ödemeli Eurobond ihraç etti.

Tahvillerin 61,875 milyon dolarlık bölümleri Ekim 2027 ile Ekim 2029 arasındaki tarihlerde kademeli olarak itfa edilecek. Kalan 790,625 milyon dolarlık büyük bölümün vadesi ise 23 Nisan 2030. Yüksek kupon oranı ve döviz cinsi anapara, kur hareketleri ile uluslararası refinansman koşullarını ZOREN bilançosunun başlıca risklerinden biri haline getiriyor.

Nakit Akışı İkinci Çeyrekte Toparlandı

İlk çeyrekte 568,7 milyon TL negatif olan işletme nakit akışı, ikinci çeyrekte yaklaşık 2,05 milyar TL pozitif nakit yaratılmasıyla ilk yarı sonunda 1,48 milyar TL'ye ulaştı. Şirket aynı dönemde maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları için 355,7 milyon TL nakit çıkışı yaptı. Bu kalem esas alındığında yaklaşık 1,13 milyar TL pozitif serbest nakit akışı oluştu.

Buna karşılık finansman faaliyetlerinden 4,81 milyar TL net nakit çıkışı gerçekleşti. İlk yarıda borçlanmalardan 3,16 milyar TL nakit girişi sağlanırken 4,06 milyar TL borç ödemesi ve 3,87 milyar TL faiz ödemesi yapıldı. Ödenen faizin işletme nakit akışının yaklaşık 2,6 katına ulaşması, borç maliyetinin nakit yaratma kapasitesi üzerindeki baskısını gösterdi.

Dorad Satışından Kalan Tutar Tahsil Edildi

Zorlu Enerji'nin İsrail'deki Dorad Energy şirketinde sahip olduğu yüzde 25 payın satışı 22 Temmuz 2025'te tamamlanmıştı. Satış kapsamında emanet hesapta tutulan 120,7 milyon İsrail şekelinin 35 milyon şekellik kısmı vergi yükümlülüklerine mahsup edildi. Kalan 85,8 milyon şekelin Türk lirası karşılığı olan 1,36 milyar TL, blokajın kaldırılmasının ardından 26 Mayıs 2026'da şirket hesaplarına geçti.

Bu tahsilat ilk yarı yatırım nakit akışını destekledi. Ancak söz konusu tutar yeni dönem faaliyetlerinden yaratılan sürekli bir gelir değil, 2025'te tamamlanan varlık satışının kalan tahsilatı niteliğinde. Bu nedenle nakit akışı değerlendirilirken operasyonel nakit ile varlık satışı kaynaklı girişin ayrı izlenmesi gerekiyor.

Zorlu Holding'den 19,40 Milyar TL Finansman Alacağı

Proje sohbetlerinde daha önce üzerinde durulan ilişkili taraf alacakları 2026 ilk yarı bilançosunda da önemini korudu. ZOREN'in ilişkili taraflardan ticari alacakları 4,49 milyar TL, ilişkili taraflardan kısa vadeli diğer alacakları 2,25 milyar TL ve uzun vadeli diğer alacakları 22,02 milyar TL olmak üzere toplam ilişkili taraf alacakları yaklaşık 28,76 milyar TL oldu.

Bu toplamın tamamı Zorlu Holding'e verilmiş finansman değil. Finansal tablo dipnotuna göre Zorlu Holding'den olan doğrudan alacak 19,40 milyar TL. Bunun 1,67 milyar TL'si kısa, 17,73 milyar TL'si uzun vadeli. Alacağın tamamı ABD doları cinsinden, finansman niteliğinde ve yıllık yüzde 9 faizli.

Zorlu Holding alacağı tek başına ZOREN'in 63,38 milyar TL'lik özkaynaklarının yaklaşık yüzde 30,6'sına karşılık geliyor. Döviz cinsi ve faizli olması ZOREN açısından gelir ve kur koruması sağlasa da tutarın büyüklüğü grup içi kredi riski, tahsilat takvimi ve kaynak kullanım verimliliği açısından yakından izlenmeli.

Elektrik Üretimi %12, Buhar Üretimi %45 Geriledi

Zorlu Enerji'nin ilk yarı elektrik üretimi geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 12 azalarak 1,155 milyar kWh oldu. Üretimin yaklaşık 199,9 milyon kWh'lik kısmı iç tüketimde kullanıldı. Üretim kaynaklı elektrik satışı yüzde 12 düşüşle 955,2 milyon kWh'ye, ticari elektrik satışı ise yüzde 19 düşüşle 237,2 milyon kWh'ye geriledi.

Buhar üretimi ve satışı yüzde 45 azalarak 69.451 tona indi. Şirketin Lüleburgaz kojenerasyon doğal gaz tesisindeki operasyonları 27 Nisan 2026 itibarıyla durdurması, buhar üretimindeki düşüşte etkili oldu. Buna karşılık kullanma ve soğutma suyu satışı yüzde 57, karbondioksit gazı satışı yüzde 2 arttı.

531,35 MW Kurulu Güçte Jeotermal Ağırlığı

Zorlu Enerji'nin Türkiye ve yurt dışındaki toplam kurulu gücü 531,35 MW. Türkiye portföyünde 305 MW jeotermal, 118,92 MW hidroelektrik ve 49,53 MW doğal gaz kapasitesi bulunuyor. Yurt dışında Pakistan'da 56,4 MW rüzgâr santrali ve Filistin'deki güneş santralinde şirket payına düşen 1,5 MW kapasite yer alıyor.

Kızıldere 3'ün 165 MW'lık kapasitesi toplam portföyün yaklaşık yüzde 31'ini oluşturuyor ve santral 2027 sonuna kadar YEKDEM kapsamında satış yapabilecek. Buna karşılık Alaşehir 1 JES'in YEKDEM süresi 31 Aralık 2025'te sona erdi. YEKDEM gelirlerindeki bu değişim, üretim segmentinin fiyatlama ve kur duyarlılığında yeni bir dönem oluşturuyor.

Hibrit GES ve Depolamalı RES Projeleri

Kızıldere 2 JES'e entegre 8,51 MWp güneş enerji santralinin resmi kabulü 19 Haziran 2026'da yapıldı ve tesis ticari elektrik satışına başladı. Şirketin yatırım aşamasındaki projeleri arasında 10 MWm Kızıldere 2 Hibrit JES, 47,7 MWm Kızıldere 3 Hibrit JES ve 18,6 MWe Alkan Jeotermal Santrali lisansları bulunuyor.

Ayrıca Tekirdağ'da planlanan 250 MW Yeniçiftlik RES ve 250 MWh depolama tesisi ile 125 MW Hamitabat RES ve 125 MWh depolama tesisinin ön lisans süreleri EPDK tarafından 31 Aralık 2027'ye kadar uzatıldı. Projeler uzun vadeli büyüme potansiyeli taşısa da yüksek borçluluk ortamında yatırım finansmanının hangi kaynaklarla sağlanacağı bilanço açısından belirleyici olacak.

Electrip'te Kaynak Kullanım Önceliği Değişti

Zorlu Enerji, Electrip Global'in işletme sermayesi ihtiyacını karşılamak amacıyla 2026 başında toplam 16,25 milyon avroluk sermaye katkısını ödedi. Daha sonra şirketin stratejik finansal planlaması ve kaynak kullanım öncelikleri doğrultusunda Mayıs ve Temmuz aylarında yeni sermaye artırımlarına katılmama kararı alındı.

Bu karar sonucunda ZOREN'in Electrip'teki payı 22 Mayıs 2026'da yüzde 47,62'ye, 17 Temmuz 2026 itibarıyla yüzde 43,10'a geriledi. Yeni sermaye katkılarının sınırlandırılması kısa vadede nakit korunması açısından olumlu; ancak elektrikli araç şarj ekosistemindeki sahiplik oranının seyrelmesi uzun vadeli büyüme payını azaltabilir.

Tekkehamam II Projesinde Hukuki Süreç

Tekkehamam II Jeotermal Enerji Santrali projesine ilişkin sözleşme sona erdirildi ve ön lisansın sonlandırılması için başvuru yapıldı. Süreç kapsamında Zorlu Doğal'ın ilgili belediyenin ihalelerine bir yıl katılması yasaklandı. Şirket, idari işlemin iptali için Ankara 18. İdare Mahkemesi'ne başvurdu.

Mahkeme, işlemin yürütmesinin durdurulmasına karar verdi ve karar şirkete 21 Temmuz 2026'da tebliğ edildi. Yürütmenin durdurulması şirket açısından ara aşamada olumlu olsa da proje, ön lisans ve belediyeyle devam eden uyuşmazlıklar kesin sonuca bağlanmış değil.

Kredi Notu Görünümlerinde Negatif Sinyal

JCR Eurasia Rating, Zorlu Enerji'nin uzun vadeli ulusal notunu BBB+(tr), görünümünü durağan olarak belirledi. Uluslararası tarafta Fitch şirketin uzun vadeli temerrüt riski notunu B+ olarak teyit ederken görünümü durağandan negatife çevirdi. Moody's de CFR notunu B3, PDR notunu B3-PD olarak teyit etti ve görünümü negatife revize etti.

Negatif görünümler doğrudan temerrüt anlamına gelmiyor; ancak yüksek borçluluk, finansman maliyeti ve yeniden finansman ihtiyacı nedeniyle kredi profilindeki baskıya işaret ediyor. Özellikle Eurobond vadelerine yaklaşılırken faiz ortamı, döviz kuru ve şirketin serbest nakit üretimi kredi görünümünün yönünü belirleyecek.

ZOREN İçin SWOT Analizi

ZOREN'de Toparlanma Başladı mı?

ZOREN'in ikinci çeyrek sonuçları, ilk çeyreğe göre brüt kârlılık ve işletme nakit akışı açısından toparlanmaya işaret ediyor. İkinci çeyrek brüt kârı 524,8 milyon TL'ye çıkarken faaliyetlerden yaklaşık 2,05 milyar TL nakit yaratıldı. Finansal borçların altı ayda yüzde 9 azalması da olumlu tarafta.

Bununla birlikte bilanço henüz kalıcı bir finansal dönüşüme işaret etmiyor. Net borcun yalnızca yüzde 1 azalması, nakit ve finansal yatırımların yüzde 69 gerilemesi, likidite açığının 3,41 milyar TL'ye çıkması ve ikinci çeyrekte de 2,75 milyar TL zarar yazılması temel risklerin devam ettiğini gösteriyor.

Şirketin operasyonel FAVÖK üretme kapasitesi bulunmasına rağmen, bu FAVÖK'ün önemli kısmı OEDAŞ'ın düzenleyici gelirlerinden geliyor. Nakit olarak ödenen faizin işletme nakit akışını aşması ise borç maliyetinin faaliyetlerden yaratılan değeri tükettiğini ortaya koyuyor.