TAVHL 2026 İlk Çeyrekte Trafiği Büyüttü

Nakit Akışı ve Borçluluk Baskısı Bilançonun Ana Başlığı Oldu

27 Nisan 2026 — TAV Havalimanları Holding A.Ş. (BIST: TAVHL), 2026 yılının ilk çeyreğinde yolcu trafiğini artırmasına ve TL bazında hasılat büyümesi açıklamasına rağmen, net zarar, finansman giderleri, amortisman yükü, iştirak zararları ve nakit akışı tarafında baskılı bir görünüm sundu. Şirketin 2025 yıl sonu bilançosuna göre 2026 ilk çeyrekte en belirgin değişim nakit pozisyonundaki sert düşüş, finansal borçlardaki artış ve net borç/özkaynak dengesindeki bozulma oldu.

TAVHL’nin 2026 ilk çeyrek bilançosu klasik anlamda yalnızca gelir tablosu üzerinden okunabilecek bir bilanço değil. Şirketin havalimanı portföyü, imtiyaz sözleşmeleri, büyük yatırım programları, Antalya ve Ankara’daki kapasite artışları, Almatı’daki geçiş dönemi, TAV Tunus’taki finansal oran ihlali ve Avro bazlı FAVÖK görünümü birlikte değerlendirildiğinde, tablo daha net hale geliyor. Operasyonel tarafta büyüme devam ederken, bu büyümenin net kâra ve serbest nakit akışına dönüşmesi henüz zayıf kalıyor.

Ara Özet: TAVHL’de 2026 ilk çeyrek, yolcu ve hasılat büyümesine rağmen kâr kalitesi ve nakit akışı açısından baskılı bir dönem oldu. 2025 yıl sonuna göre bilanço kalitesi özellikle nakit ve net borç tarafında zayıfladı.

Hasılat Büyüdü, Faaliyet Kârı Geriledi

TAVHL, 2026 ilk çeyrekte 18,4 milyar TL hasılat açıkladı. Bu rakam, 2025 ilk çeyrekteki 14,4 milyar TL’ye göre yaklaşık yüzde 28 artış anlamına geliyor. Brüt kâr aynı dönemde 5,05 milyar TL’den 5,97 milyar TL’ye yükseldi. Ancak satışların maliyetindeki artış, hasılat büyümesinden daha hızlı gerçekleştiği için brüt kâr marjı zayıfladı.

Şirketin esas faaliyet kârı 2025 ilk çeyrekte 2,16 milyar TL iken, 2026 ilk çeyrekte 1,86 milyar TL’ye geriledi. Bu, yaklaşık yüzde 14’lük düşüşe işaret ediyor. Hasılat artarken faaliyet kârının düşmesi, gider yapısının ve yatırım sonrası maliyetlerin kârlılık üzerinde baskı oluşturduğunu gösteriyor. Genel yönetim giderleri 2,97 milyar TL’den 4,05 milyar TL’ye çıkarken, pazarlama giderleri de 28 milyon TL’den 127 milyon TL’ye yükseldi.

Gelir kalemleri içinde havacılık geliri 6,13 milyar TL ile ana kaynak olmayı sürdürdü. Yer hizmetleri geliri 3,91 milyar TL, yiyecek-içecek hizmet geliri 2,32 milyar TL, prime class ve salon hizmetleri geliri 1,94 milyar TL olarak gerçekleşti. Gümrüksüz mağaza imtiyaz gelirleri 733,5 milyon TL, alan tahsis gelirleri 518,4 milyon TL, güvenlik hizmetleri 488,5 milyon TL ve otopark gelirleri 349,7 milyon TL oldu.

Avro Bazlı Veriler Daha Zayıf Bir Tablo Gösteriyor

TAVHL gibi döviz bazlı operasyonel yapıya sahip şirketlerde TL hasılat artışı tek başına yeterli gösterge değil. Faaliyet raporunda yer alan Avro bazlı verilere göre şirketin cirosu 2025 ilk çeyrekte 378,5 milyon Avro iken, 2026 ilk çeyrekte 360,6 milyon Avro’ya geriledi. Böylece Avro bazlı ciro yüzde 5 düştü.

FAVÖK tarafında da zayıflama daha belirgin. Şirketin FAVÖK’ü 90,1 milyon Avro’dan 77,6 milyon Avro’ya geriledi. FAVÖK marjı ise yüzde 23,8’den yüzde 21,5’e indi. Bu tablo, TL bazında büyüme görünse bile şirketin esas operasyonel performansında Avro bazında baskı olduğunu ortaya koyuyor.

Yönetim bu gerilemede jeopolitik gelişmelerin, Almatı’da daha düşük jet yakıtı satışları ve marjların, ABD dolarının Avro karşısındaki zayıflığının ve Katar’daki TAV Technologies projesinin önceki yıl tamamlanmasının etkili olduğunu belirtiyor. Bu nedenle 2026 ilk çeyrek, TAVHL için sadece sezon başlangıcı değil, aynı zamanda bazı operasyonlarda geçiş dönemi niteliği taşıyor.

Net Zararın Arkasında Finansman, Amortisman ve İştirak Baskısı Var

TAVHL 2026 ilk çeyrekte sürdürülen faaliyetlerden 2,88 milyar TL zarar yazdı. Durdurulan faaliyetler sonrası net dönem zararı 2,89 milyar TL olurken, ana ortaklık payına düşen zarar 2,99 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. 2025 ilk çeyrekte ana ortaklık payına düşen zarar 1,74 milyar TL idi. Böylece zarar yıllık bazda belirgin şekilde arttı.

Zararın ana nedenlerinden biri finansman giderleri oldu. Şirketin finansman giderleri 2026 ilk çeyrekte 2,81 milyar TL’ye ulaştı. Finansman gelirleri yalnızca 58,5 milyon TL seviyesinde kaldı. Bu nedenle net finansman etkisi kârı ciddi biçimde aşağı çekti.

İkinci önemli baskı unsuru özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlardan gelen zarardır. Bu kalem 2026 ilk çeyrekte 1,99 milyar TL negatif katkı yaptı. TAV Antalya Yatırım’dan 928,6 milyon TL, TAV Antalya’dan 606,7 milyon TL, ATÜ’den 370,2 milyon TL zarar etkisi oluştu. Antalya uzun vadeli kapasite hikâyesi açısından güçlü olsa da, yatırım dönemi ve finansman-amortisman yükü kısa vadeli kâr tablosunu baskılıyor.

Üçüncü baskı amortisman ve itfa giderlerinden geliyor. Büyük imtiyaz yatırımları, yeni terminal yatırımları ve havalimanı işletme hakları şirketin nakit dışı giderlerini artırıyor. Bu durum kısa vadede net kârı aşağı çekerken, uzun vadede yatırımların daha yüksek yolcu ve ticari gelir üretmesi bekleniyor.

2025 Yıl Sonuna Göre Nakit Pozisyonu Sert Düştü

TAVHL’nin 2025 yıl sonu bilançosuyla 2026 ilk çeyrek bilançosu kıyaslandığında en çarpıcı değişim nakit tarafında görülüyor. Şirketin nakit ve nakit benzerleri 31 Aralık 2025’te 24,0 milyar TL iken, 31 Mart 2026’da 10,7 milyar TL’ye geriledi. Üç ayda yaklaşık 13,3 milyar TL’lik nakit azalışı yaşandı.

Bu düşüşün arkasında faaliyetlerden 5,07 milyar TL nakit çıkışı, yatırım faaliyetlerinden 1,08 milyar TL nakit çıkışı ve finansman faaliyetlerinden 7,41 milyar TL nakit çıkışı bulunuyor. Faaliyet raporunda serbest nakit akışındaki zayıflamanın ağırlıklı olarak Tiflis imtiyaz süresinin uzatılması kapsamında yapılan peşin ödeme ve inşaat mobilizasyonu kaynaklı nakit çıkışından etkilendiği belirtiliyor.

Nakit pozisyonundaki düşüş tek başına bakıldığında mevsimsellik ve yatırım harcamalarıyla kısmen açıklanabilir. Ancak aynı dönemde finansal borçların artması, bilanço açısından daha dikkatli izlenmesi gereken bir tablo yaratıyor.

Finansal Borç 90,5 Milyar TL’den 102,7 Milyar TL’ye Çıktı

TAVHL’nin toplam finansal borçları 2025 sonunda 90,47 milyar TL iken, 2026 ilk çeyrek sonunda 102,67 milyar TL’ye yükseldi. Banka kredileri 63,91 milyar TL’den 73,71 milyar TL’ye, tahviller 17,23 milyar TL’den 18,24 milyar TL’ye, kiralama borçları ise 8,43 milyar TL’den 9,82 milyar TL’ye çıktı.

Bu tablo net borç tarafında daha sert bir bozulma yaratıyor. Nakit ve nakit benzerleri düşerken finansal borçların artması nedeniyle yaklaşık net finansal borç 2025 sonunda 66,5 milyar TL seviyesindeyken, 2026 ilk çeyrek sonunda 91,9 milyar TL seviyesine yükseldi. Yaklaşık net borç/özkaynak oranı da 0,82x seviyesinden 1,18x seviyesine çıktı.

Proje bazlı kredilerde en büyük yük TAV Kazakistan, TAV Ankara ve TAV Tunus tarafında bulunuyor. TAV Kazakistan’ın banka kredileri 19,1 milyar TL, TAV Ankara’nın 15,4 milyar TL, TAV Tunus’un ise 12,5 milyar TL seviyesinde. Bu üç başlık şirketin borçluluk analizinde ana izleme alanları olarak öne çıkıyor.

TAV Tunus: Bilanço İçindeki Özel Risk Başlığı

TAV Tunus, 2026 ilk çeyrek bilançosunda özel olarak izlenmesi gereken başlıklardan biri. Finansal tablo dipnotlarında, TAV Tunus’un pandemi etkisiyle düşen yolcu sayılarının beklenenden daha yavaş toparlanması nedeniyle finansal oran yükümlülüklerini ihlal ettiği belirtiliyor. Bu nedenle TAV Tunus’a ait uzun vadeli kredi yükümlülükleri kısa vadeli yükümlülüklere sınıflanmış durumda.

31 Mart 2026 itibarıyla kısa vadeye sınıflanan tutar 12,49 milyar TL. Şirket, kredi verenlerden kredi geri çağırma bildirimi almadığını açıklıyor. Buna rağmen bu kalem bilanço riskinin tamamen ortadan kalkmadığını, Tunus operasyonlarının yolcu toparlanması ve finansman yapısı açısından izlenmesi gerektiğini gösteriyor.

Bu başlık TAVHL’nin genel uzun vadeli varlık kalitesinden ayrı değerlendirilmelidir. Çünkü TAVHL’nin Ankara, Antalya, Almatı ve İzmir gibi güçlü varlıkları bulunurken, Tunus tarafı finansal oran ihlali nedeniyle kısa vadeli bilanço algısını zayıflatıyor.

Trafik Büyümesi Operasyonel Hikâyeyi Koruyor

Operasyonel tarafta en önemli olumlu başlık yolcu trafiğindeki büyüme oldu. TAVHL’nin hizmet verdiği toplam yolcu sayısı 2026 ilk çeyrekte 19,0 milyona ulaştı. Bu rakam, 2025 ilk çeyreğe göre yüzde 7 artış anlamına geliyor. Dış hat yolcusu 10,4 milyon, iç hat yolcusu ise 8,6 milyon seviyesine çıktı.

Ankara, 2026 ilk çeyreğin en güçlü operasyonel hikâyelerinden biri oldu. Ankara toplam yolcusu yüzde 13 artarken, dış hat yolcusu yüzde 23 yükseldi. İzmir’de toplam yolcu yüzde 12, dış hat yolcusu yüzde 9 arttı. Kuzey Makedonya’da yolcu büyümesi yüzde 33 ile dikkat çekti. Antalya’da toplam yolcu yüzde 5 artarken, yeni terminal ve kapasite yatırımlarının tam etkisinin yaz sezonunda daha belirginleşmesi bekleniyor.

Almatı’da dış hat yolcusu yüzde 10 artmasına rağmen iç hat trafiği zayıf kaldı. İç hat trafiği Pratt & Whitney motor sorunlarından etkilenirken, jet yakıtı arz politikasındaki değişiklikler hacim ve marjlar üzerinde baskı yarattı. Şirket yönetimi 2026’yı Almatı için geçiş yılı olarak tanımlıyor.

Ankara ve Antalya Uzun Vadeli Hikâyenin Merkezinde

Ankara Esenboğa Havalimanı yatırımı tamamlandı. Yeni imtiyaz sözleşmesi kapsamında ikinci pist, 27 bin metrekarelik taksi yolu, 85 bin metrekarelik kargo apronu, hava trafik kontrol kulesi ve çeşitli altyapı yatırımları devreye alındı. Ankara’nın terminal kapasitesi 30 milyon yolcu, hava tarafı kapasitesi ise 30 milyonun üzerinde bulunuyor.

Yönetim sunumuna göre Ankara’da 2024 FAVÖK 27 milyon Avro iken, 2025 FAVÖK 45 milyon Avro seviyesine yükseldi. Bu, Ankara’nın yeni imtiyaz dönemiyle birlikte TAVHL’nin finansallarına daha güçlü katkı verebileceğini gösteriyor. AJet ve Pegasus’un iç hat trafiğinden dış hat transfer trafiğine odaklanması da Ankara dış hat gelirleri açısından destekleyici olabilir.

Antalya tarafında yeni terminal 12 Nisan 2025’te açıldı. Dış hat terminaline 132 bin metrekare yeni alan eklendi, iç hat terminali yüzde 103 genişletildi, yolcu köprüleri 20’den 34’e, toplam biniş kapısı 48’den 77’ye çıktı. Uçak park kapasitesi 138’den 202’ye yükselirken, ticari alan yüzde 165 artarak 33,3 bin metrekareye ulaştı. Kapasite yıllık 65 milyon yolcuya çıktı. Bu yatırım kısa vadede amortisman ve finansman baskısı yaratsa da, uzun vadede ticari gelir ve yolcu başı harcama potansiyeli açısından stratejik önem taşıyor.

2026 Beklentileri Hâlâ Büyüme Gösteriyor

TAVHL yönetimi 2026 yılı için toplam yolcu beklentisini 116–123 milyon aralığında tutuyor. Dış hat yolcu beklentisi 78–83 milyon, ciro beklentisi 1,88–1,98 milyar Avro, FAVÖK beklentisi ise 590–650 milyon Avro seviyesinde bulunuyor. Yatırım harcamalarının 330 milyon Avro’nun altında kalması öngörülüyor.

Bu beklentiler, 2026 ilk çeyrekteki zayıf net kâr ve nakit akışı görünümüne rağmen yönetimin yılın devamında toparlanma beklediğini gösteriyor. Havalimanı işletmeciliğinde ikinci ve üçüncü çeyreklerin mevsimsel olarak daha güçlü olması bu beklentiyi destekleyen ana unsur. Ancak bu hedeflere ulaşılabilmesi için özellikle Antalya yaz sezonu, Ankara dış hat büyümesi, Almatı marj toparlanması ve Tunus tarafındaki risklerin yönetimi kritik olacak.

Yatırım Döngüsü Açısından TAVHL Nerede Duruyor?

TAVHL, klasik anlamda yatırımı tamamen bitmiş ve düşük borçla net kâra geçiş beklenen şirketlerden biri değil. Şirket daha çok büyük imtiyaz yatırımları tamamlanan veya devam eden, uzun vadeli varlık kalitesi güçlü fakat kısa vadede finansman ve amortisman baskısı taşıyan bir altyapı şirketi görünümünde.

Bu nedenle TAVHL’yi “büyüme/yatırım modeli” içinde değerlendirmek daha doğru olur. Ankara yatırımı yeni dönemde katkı vermeye başladı. Antalya yatırımı tamamlandı ve tam yıl etkisi 2026’da daha net izlenecek. Almatı ikinci faz yatırım programı sürüyor. Tiflis imtiyaz uzatımı nakit çıkışı yarattı. Bu yapı, şirketin uzun vadeli potansiyelini korurken kısa vadeli bilanço kalitesini baskılıyor.

TAVHL’de izlenmesi gereken temel göstergeler; Avro bazlı FAVÖK, serbest nakit akışı, net borç/FAVÖK, özkaynak seyri, TAV Tunus kredi süreci, Antalya’nın ticari gelir katkısı, Ankara dış hat büyümesi ve Almatı marjlarının toparlanma hızıdır.

Riskler ve İzlenecek Başlıklar

TAVHL için en önemli risk yüksek finansman yüküdür. Finansal borçların artması ve nakit pozisyonundaki düşüş, faiz ve kur hareketlerinin net kâr üzerindeki etkisini artırıyor. Avro bazlı FAVÖK’ün gerilemesi de borçluluk analizinde dikkatle izlenmeli.

İkinci risk, işletme nakit akışının zayıf kalmasıdır. Şirket 2026 ilk çeyrekte 5,07 milyar TL negatif işletme nakit akışı yazdı. Bu durumun yılın geri kalanında mevsimsel güçlü dönemlerle telafi edilip edilemeyeceği önem taşıyor.

Üçüncü risk, TAV Tunus’taki finansal oran ihlalidir. Kredi geri çağırma bildirimi alınmamış olsa da, kısa vadeye sınıflanan yüksek tutarlı kredi bilanço algısı açısından dikkat çekiyor. Dördüncü risk ise Almatı’daki geçiş yılı etkisinin beklenenden uzun sürmesi olabilir.

Değerlendirme

TAVHL’nin 2026 ilk çeyrek bilançosu iki farklı resmi aynı anda gösteriyor. Operasyonel tarafta yolcu trafiği büyüyor, Ankara ve Antalya gibi stratejik varlıklar uzun vadeli katkı potansiyeli taşıyor, şirket 2026 yılı için büyüme beklentisini koruyor. Ancak finansal tarafta net zarar büyüyor, Avro bazlı FAVÖK düşüyor, nakit akışı zayıflıyor ve net borç artıyor.

2025 yıl sonu bilançosuna göre 2026 ilk çeyrekte bilanço kalitesi belirgin şekilde zayıflamış durumda. Nakit 24,0 milyar TL’den 10,7 milyar TL’ye inerken, toplam finansal borç 90,5 milyar TL’den 102,7 milyar TL’ye çıktı. Net borç/özkaynak dengesi de bozuldu. Bu nedenle TAVHL için kısa vadeli hikâye “trafik büyümesi” kadar “nakit üretimi ve borç yönetimi” üzerinden okunmalı.

Uzun vadede TAVHL’nin havalimanı portföyü güçlü kalıyor. Ankara’nın yeni imtiyaz dönemi, Antalya’nın genişleyen kapasitesi, Almatı’nın dış hat büyümesi ve hizmet şirketlerinin çeşitlendirilmiş gelir yapısı şirketin stratejik değerini destekliyor. Fakat 2026’nın geri kalanında piyasanın asıl bakacağı veri, bu operasyonel büyümenin FAVÖK’e, serbest nakit akışına ve net kâra ne ölçüde dönüşeceği olacak.

Bu nedenle TAVHL için 2026 yılı, büyüme hikâyesinin bilanço kalitesiyle test edildiği bir dönem olarak okunabilir. Şirketin uzun vadeli altyapı değeri korunuyor; ancak kısa vadeli finansallar, özellikle nakit akışı ve borçluluk tarafında dikkatli izleme gerektiriyor.

Yasal Uyarı: Bu içerikte yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından yetkilendirilmiş aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri ve mevduat kabul etmeyen bankalar tarafından, yatırımcıların risk-getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Bu içerikte yer alan görüşler genel nitelikte olup, mali durumunuz ile risk-getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.