SAY Yenilenebilir 2025’te 153,9 Milyon TL Net Kâr Açıkladı; Marjlar Güçlendi, Sipariş Akışı 2026’ya Taşındı

SAY Yenilenebilir SAYAS 2025 finansalları rüzgar türbini ekipmanları ihracat FAVÖK net kar bilanço analizi

8 Mart 2026 — Say Yenilenebilir Enerji Ekipmanları Sanayi ve Ticaret A.Ş. (BIST: SAYAS), 2025 yıl sonu finansallarında ilk bakışta çelişkili görünen ama derine indikçe operasyonel kalite artışını net biçimde ortaya koyan bir tablo sundu. Şirketin konsolide hasılatı 2,02 milyar TL’ye gerilerken, brüt kâr 494,3 milyon TL’ye, faaliyet kârı 417,0 milyon TL’ye, FAVÖK 464,6 milyon TL’ye ve net dönem kârı 153,9 milyon TL’ye yükseldi. Bloomberg diliyle asıl cümle daha sert kurulmalı: SAYAS 2025’te daha az ciroyla daha fazla para kazandı. Türkiye sanayi hisselerinde yatırımcının aradığı operasyonel sıkılık tam da böyle görünür.

Piyasa çoğu zaman üst satıra bakar ve cirodaki düşüşü zayıflık olarak okur. SAYAS’ta o refleks eksik kalır. Çünkü 2025 bilançosunun ana hikâyesi satış hacminin geri çekilmesi değil, üretim mimarisinin daha yüksek marj üreten bir yapıya dönmesidir. Net satışlar 2,195 milyar TL’den 2,022 milyar TL’ye inerken brüt kâr marjı yüzde 19,74’ten yüzde 24,45’e, faaliyet kâr marjı yüzde 12,26’dan yüzde 20,63’e, FAVÖK marjı yüzde 14,05’ten yüzde 22,98’e ve net kâr marjı yüzde 1,17’den yüzde 7,61’e çıktı. Başka bir ifadeyle şirket daha fazla iş değil, daha kaliteli iş aldı.

Bu ayrım önemli. Çünkü rüzgar enerjisi ekipmanları gibi proje bazlı çalışan sanayi kollarında her yıl aynı ciro patikasını görmek gerekmez. Sipariş teslim takvimi, müşteri bazlı sevkiyat ritmi, ürün miksindeki değişim ve sözleşme kompozisyonu, üst satırı dönemsel olarak oynatabilir. Ancak marjlardaki sert iyileşme, işletmenin kapasite kullanımını, maliyet kontrolünü ve fiyatlama disiplinini güçlendirdiğini gösterir. SAYAS’ın 2025 tablosu tam olarak bunu anlatıyor.

Şirket yıl boyunca 2,021 milyar TL hasılat üretirken bunun 1,963 milyar TL’si yenilenebilir enerji segmentinden, 58,95 milyon TL’si ise kurumsal kimlik tarafındaki faaliyetlerden geldi. Yani SAYAS artık neredeyse tamamen rüzgar enerjisi ekipman üreticisi olarak okunmalı. Bu sadeleşme yalnızca gelir dağılımını değiştirmedi; aynı zamanda yatırımcıya şirketin hangi sektörel çarpanlarla değerlendirilmesi gerektiğini de netleştirdi. Piyasa bugün SAYAS’a klasik bir reklam, metal işleme ya da proje şirketi gibi değil; ihracat ağırlıklı bir rüzgar ekipman tedarikçisi gibi bakmak zorunda.

2025’te operasyonel verimliliğin merkezinde yeni fabrika ve modernizasyon yatırımları yer aldı. Şirketin Kemalpaşa’daki ikinci üretim tesisi tam kapasite faaliyete geçti; kapalı alan 26.750 metrekareye, toplam alan 41.000 metrekareye ulaştı. Profil lazer kesim ve robot kaynak makinelerinin aktif kullanımıyla çevrim süreleri kısaldı, kalite tekrarlanabilirliği arttı ve iç kaynak kullanımı daha yüksek seviyeye taşındı. Sanayi şirketlerinde bilanço satırlarına bakıp asıl sahadaki dönüşümü kaçırmak kolaydır. SAYAS’ta 2025 marj sıçramasının arkasında tam da bu saha disiplini bulunuyor.

Gelir tablosunun alt kırılımları da aynı tabloyu destekliyor. Satışların maliyeti 1,762 milyar TL’den 1,527 milyar TL’ye gerilerken, brüt kâr 433,3 milyon TL’den 494,3 milyon TL’ye çıktı. Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri ile genel yönetim giderlerinde de gerileme görüldü. Buna karşılık esas faaliyetlerden diğer gelirler 198,9 milyon TL’ye yükseldi. Sonuçta esas faaliyet kârı 269,0 milyon TL’den 417,0 milyon TL’ye çıkarak yaklaşık yüzde 55 büyüdü. Bu, yalnızca muhasebe oyunu değil; ölçek, verimlilik ve maliyet disiplininin ortak sonucudur.

Elbette bilanço kusursuz değil. Net parasal pozisyon kaybı 188,9 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Enflasyon muhasebesinin etkisi, Türkiye’de birçok sanayi şirketinde olduğu gibi SAYAS’ın da net kârını aşağı çeken ana başlıklardan biri oldu. Fakat bunun altını çizmek gerekiyor: şirket bu kayba rağmen 229,0 milyon TL vergi öncesi kâr ve 153,9 milyon TL net kâr yazabildi. Bu da operasyonel çekirdeğin 2025’te belirgin biçimde güçlendiğini gösteriyor. Eğer enflasyon muhasebesi etkisi daha sınırlı olsaydı, son satır daha da dikkat çekici görünürdü.

SAYAS’ın bilançosunda yatırımcı açısından en önemli savunma hattı ise borç tarafında yatıyor. Şirketin toplam yükümlülükleri 730,4 milyon TL seviyesinde kalırken toplam özkaynakları 1,232 milyar TL’ye yükseldi. Daha kritik veri, net borç/toplam özkaynak oranının yalnızca yüzde 8,56 olması. Türkiye’de özellikle sanayi ve enerji bağlantılı imalat şirketlerinde yüksek faiz ortamı değerleme üzerinde baskı yaratırken, SAYAS görece hafif borçlulukla o baskıyı yönetilebilir seviyede tutuyor. Bloomberg üslubuyla söylemek gerekirse: bilanço şirketi taşımıyor; şirket bilançoyu taşıyor.

Nakit tarafında da dramatik bir alarm görünmüyor. Dönem sonu nakit ve nakit benzerleri 213,7 milyon TL. Bu rakam 2024’e göre gerilese de şirketin finansal borç yapısı ile birlikte okunduğunda riskli görünmüyor. Buna karşın işletme sermayesi tarafında dikkat çekici bir değişim var: stoklar 235,6 milyon TL’den 473,8 milyon TL’ye çıktı. İlk bakışta bu kırmızı bayrak gibi görülebilir. Ancak şirketin yeni fabrika devreye alma süreci, genişleyen sipariş portföyü, ticari kit üretiminde iç kaynak kullanımının artması ve Enercon ile GE merkezli sevkiyat planları dikkate alındığında, stok artışı daha çok büyüme hazırlığı şeklinde okunuyor. Yine de 2026’da bu stokların gelire dönüşüm hızı yatırımcı için kritik olacak.

Likidite oranları, bu stok artışının bilanço stresine dönüşmediğini gösteriyor. Cari oran 2,58’e yükselirken asit test oranı 1,67 seviyesinde gerçekleşti. Yani şirket kısa vadeli yükümlülüklerini yönetmekte zorlanan bir yapıda değil. Kısa vadeli yükümlülükler 519,3 milyon TL ile kontrol altında kalırken dönen varlıklar 1,341 milyar TL düzeyinde. Bu, işletmenin büyümeyi borç baskısı altında değil, kontrollü bir çalışma sermayesi düzeni içinde sürdürdüğüne işaret ediyor.

Asıl vurucu hikâye ise sipariş coğrafyasında yazılıyor. SAYAS 2025 satış dağılımında ihracatın payını yüzde 50,21’e taşırken yurt içi satışlar yüzde 49,79’da kaldı. Daha da önemlisi, Amerika Birleşik Devletleri’nin toplam ihracat içindeki payı birkaç yıl önceki düşük seviyelerden yüzde 40,62’ye yükseldi. Piyasa burada iki şeyi aynı anda görmek zorunda. Birincisi, şirket artık yalnızca Avrupa çevresinde dönen dar bir müşteri evrenine bağlı değil. İkincisi, ABD tarafındaki ağırlık, daha büyük hacimli ve daha uzun vadeli iş akışına işaret ediyor.

Şirketin GE projeleri kapsamında ABD’deki kule üreticilerine verdiği tedarik bu büyümenin merkezinde. Yönetim, GE’nin Amerika projesinin 2028’e kadar süreceğini ve 2025-2028 arasında kapasitenin değerlendirilebileceğini belirtiyor. 2025 yılı içinde ABD’de beş farklı müşteriden toplam 151 adet satın alma siparişi alınmış ve bu siparişlerin toplam tutarı 410 milyon TL, yani yaklaşık 10,3 milyon dolar seviyesinde gerçekleşmiş durumda. Üstelik Section 232 kapsamındaki gümrük tarifelerinin müşteriler tarafından karşılanıyor olması, SAYAS’ın fiyatlama kabiliyetini ve tedarikçi olarak stratejik konumunu güçlendiriyor.

Avrupa cephesinde de tablo hafife alınacak gibi değil. Enercon ile yapılan doğrudan satın alma anlaşması kapsamında 2027 ortasına kadar planlanan kule yatırımları için 17 farklı kule tipine fiyatlandırma yapılmış, yeni modellerle birlikte toplam 35 farklı kule tipine tedarik öngörülmüş durumda. Şirket, bu çerçevede yaklaşık 35 milyon Euro tutarında bir hasılat potansiyeli bekliyor. 2025 itibarıyla Enercon siparişlerinden 13,4 milyon Euro gelir elde edilmiş olması, çerçeve anlaşmanın kâğıt üstünde kalmadığını ve sevkiyatın sahaya indiğini gösteriyor.

Bu noktada yatırımcı açısından kritik başlık backlog’un niteliği. Türkiye’de birçok şirket geleceği temenni cümleleriyle anlatır. SAYAS tarafında ise 2025 faaliyet raporunda somut coğrafya, somut müşteri ve somut teslimat akışı görülüyor. Çin, Güney Kore, Portekiz, Almanya, Endonezya ve ABD’ye yayılan bu ağ, şirketin tek bir pazara bağımlı kalmamasını sağlıyor. Endonezya’nın 2025’te yeni ihracat pazarı olarak eklenmesi de Asya-Pasifik tarafında büyüme opsiyonunu açıyor.

Peki yatırımcı neden buna rağmen temkinli kalmalı? Çünkü ciro 2025’te düştü ve proje bazlı iş yapan sanayi şirketlerinde teslimat temposu her zaman doğrusal ilerlemez. Ayrıca ABD ve Avrupa pazarında korumacılık, teslimat zinciri riski, müşteri yatırım takvimi ve küresel rüzgar yatırımlarındaki dönemsel yavaşlama, sipariş görünümünü etkileyebilir. Bir başka risk de kur tarafında yatıyor. SAYAS’ın döviz bazlı gelir yapısı doğal bir koruma sağlasa da, Türkiye’de maliyet-enflasyon-kur dengesizliği sanayi şirketlerinde marj oynaklığı yaratmaya devam ediyor.

Yine de 2025 verileri, şirketin yatırım döngüsünden operasyonel güçlenme evresine geçtiğini düşündürüyor. Yönetim raporunda da açık biçimde vurgulanan bu geçiş, hissede değerleme tartışmasının yönünü değiştiriyor. Artık mesele sadece “yeni fabrika ne zaman devreye girecek” sorusu değil; “bu kapasite ne kadar kalıcı marj üretecek” sorusu. 2025 sonuçları, bu soruya ilk olumlu cevabı verdi. Fakat piyasa 2026’da bunu teyit etmek isteyecek.

Şirketin 2026 görünümüne bakarken dört ana gösterge izlenmeli. Birincisi, stokların satışa dönüşüm hızı. İkincisi, Enercon ve GE siparişlerinin sevkiyat ritmi. Üçüncüsü, FAVÖK marjının yüzde 20 üzerindeki seviyelerde korunup korunamayacağı. Dördüncüsü, net borç disiplininin sürdürülüp sürdürülemeyeceği. Eğer bu dört başlığın büyük kısmı korunursa, SAYAS artık yalnızca yatırım hikâyesi taşıyan bir kapasite şirketi değil, nakit üreten bir sanayi oyuncusu olarak fiyatlanabilir.

Burada piyasaya güçlü bir cümle bırakmak gerekiyor: SAYAS 2025’te “büyüyoruz” demedi, bunu kâr marjıyla kanıtladı. Üst satırda geri çekilmeye rağmen alt satırlarda sert iyileşme sağlayan şirketler, özellikle yüksek faiz dönemlerinde daha dikkatli izlenir. Çünkü bu şirketler, talep ve fiyat baskısına rağmen iç verimlilikle ayakta kalabildiklerini göstermiş olurlar. SAYAS’ın 2025 finansalları tam olarak bu kategoride duruyor.

Değerleme tarafında son kararın verilmesi için piyasanın muhtemelen birkaç çeyrek daha görmek isteyeceği şey, bu operasyonel iyileşmenin kalıcılığı olacak. Ancak bugünden görünen tablo şu: şirketin özkaynağı büyüyor, aktifleri genişliyor, borç dengesi yönetilebilir kalıyor, ihracat coğrafyası güçleniyor ve sipariş görünümü tek müşterili bir yapıya sıkışmıyor. Bu kombinasyon BIST sanayi tarafında hafife alınacak bir profil değil.

Kısacası SAYAS’ın 2025 bilançosu bir “ciro geriledi” dosyası değil; “kalite yükseldi, verimlilik sert toparlandı, ihracat omurgası güçlendi” dosyası. Şimdi piyasa bu dönüşümün 2026’da teslimat, nakit akışı ve sürdürülebilir kârlılıkla teyit edilip edilmeyeceğine bakacak. Eğer teyit gelirse, 2025 yalnızca iyi bir bilanço yılı olarak değil, şirketin yeni değerleme bandına geçtiği kırılma yılı olarak da hatırlanabilir.

Hızlı Özet

Not: Bu içerik SAY Yenilenebilir Enerji Ekipmanları’nın 31 Aralık 2025 tarihli finansal tabloları ve faaliyet raporundan derlenen verilerle hazırlanmıştır. Yatırım tavsiyesi değildir.