AFYON 2026 İlk Çeyrekte Borçsuz Bilançosunu Korudu

Net Zarar Vergi ve Enflasyon Muhasebesi Etkisiyle Geldi

28 Nisan 2026 — Afyon Çimento Sanayi Türk A.Ş. (BIST: AFYON), 2026 yılının ilk çeyreğinde 926,1 milyon TL hasılat açıklarken, brüt kâr ve faaliyet kârlılığında geçen yılın aynı dönemine göre belirgin zayıflama yaşadı. Şirket 127,3 milyon TL esas faaliyet kârı üretmesine rağmen, net parasal pozisyon zararı ve yüksek vergi gideri nedeniyle dönemi 73,4 milyon TL net zararla kapattı.

AFYON’un bilançosu zayıf bir borçluluk hikâyesi sunmuyor. Tam tersine şirket, finansal borçsuz yapısını, yüksek özkaynak oranını ve güçlü nakit pozisyonunu koruyor. Ancak 2026 ilk çeyrek finansalları, çimento sektöründe enerji maliyetlerinin, stok hareketlerinin, ihracat-yurtiçi satış dengesinin ve enflasyon muhasebesi etkisinin kâr tablosu üzerinde ne kadar belirleyici hale geldiğini ortaya koyuyor.

Ara Özet: AFYON 2026 ilk çeyrekte operasyonel olarak kâr üretmeye devam etti; ancak brüt kâr marjı sert geriledi, stoklar yükseldi, işletme nakit akışı negatif kaldı ve 144,2 milyon TL vergi gideri net sonucu zarara çevirdi.

Hasılat Sınırlı Arttı, Kârlılık Daha Sert Zayıfladı

AFYON’un net satışları 2026 ilk çeyrekte 926,1 milyon TL oldu. Geçen yılın aynı döneminde 898,0 milyon TL olan hasılat, yıllık bazda yalnızca yüzde 3,1 artış gösterdi. Buna karşılık satışların maliyeti 650,8 milyon TL’den 739,8 milyon TL’ye yükseldi. Maliyet artışının satış büyümesinden hızlı gerçekleşmesi, kârlılık tarafında belirgin bir baskı yarattı.

Brüt kâr 2025 ilk çeyrekte 247,1 milyon TL iken, 2026 ilk çeyrekte 186,4 milyon TL’ye geriledi. Bu düşüş, şirketin brüt kâr marjını yaklaşık yüzde 27,5 seviyesinden yüzde 20,1 seviyesine çekti. Çimento üretiminde enerji ve üretim giderlerinin yüksek ağırlığı dikkate alındığında, bu marj kaybı şirketin operasyonel performansında en kritik zayıflama alanı olarak öne çıkıyor.

Esas faaliyet kârı da aynı yönde geriledi. Şirket geçen yılın ilk çeyreğinde 182,0 milyon TL esas faaliyet kârı açıklarken, 2026 ilk çeyrekte bu rakam 127,3 milyon TL oldu. Esas faaliyet kâr marjı yüzde 20,3 seviyesinden yüzde 13,7 seviyesine indi. Bu tablo, AFYON’un hâlâ faaliyet kârı ürettiğini ancak kârlılık kalitesinin belirgin şekilde zayıfladığını gösteriyor.

Yurtiçi Satışlar Geriledi, İhracat Güçlü Sıçrama Yaptı

Gelir kompozisyonunda en dikkat çekici değişim ihracat tarafında yaşandı. AFYON’un yurtiçi satışları 2026 ilk çeyrekte 776,6 milyon TL oldu. Geçen yılın aynı döneminde bu rakam 952,8 milyon TL seviyesindeydi. Buna göre yurtiçi satışlarda yaklaşık yüzde 18,5’lik düşüş yaşandı.

Buna karşılık yurtdışı satışlar 35,4 milyon TL’den 251,5 milyon TL’ye yükseldi. Bu, ihracat tarafında yıllık bazda yüzde 600’ü aşan bir artış anlamına geliyor. 2025 ilk çeyrekte ihracatın net hasılat içindeki payı yaklaşık yüzde 4 seviyesindeyken, 2026 ilk çeyrekte bu oran yüzde 27’ye yaklaştı.

İhracat artışı şirketin gelir yapısı açısından olumlu bir çeşitlenme sinyali veriyor. Ancak aynı dönemde brüt kâr marjının gerilemesi, ihracattaki büyümenin maliyet baskısını telafi etmeye yetmediğini gösteriyor. Bu nedenle 2026’nın devamında ihracat artışının hacimden çok marj kalitesine nasıl yansıyacağı kritik olacak.

Enerji Maliyeti Hasılatın Yarısına Yaklaştı

AFYON’un satışların maliyeti kaleminde en büyük yük enerji giderlerinden geldi. Şirketin enerji giderleri 2025 ilk çeyrekte 382,7 milyon TL iken, 2026 ilk çeyrekte 446,3 milyon TL’ye yükseldi. Böylece enerji gideri yıllık bazda yüzde 16,6 arttı.

Enerji giderlerinin net hasılata oranı yaklaşık yüzde 48 seviyesine çıktı. Geçen yılın aynı döneminde bu oran yüzde 43 civarındaydı. Çimento sektöründe enerji yoğun üretim yapısı nedeniyle bu kalem zaten kritik öneme sahip. Ancak AFYON özelinde enerji maliyetinin hasılatın neredeyse yarısına yaklaşması, brüt kâr marjındaki bozulmanın ana nedenlerinden biri olarak okunmalı.

Diğer üretim giderleri de dikkat çekici şekilde arttı. Bu kalem 102,9 milyon TL’den 170,9 milyon TL’ye yükseldi. Amortisman ve tükenme payları ise 109,4 milyon TL’den 127,0 milyon TL’ye çıktı. Hammadde ve işçilik giderleri sınırlı hareket ederken, enerji, amortisman ve diğer üretim giderlerindeki artış toplam üretim maliyetini yukarı taşıdı.

Net Zarar Faaliyet Zararından Değil, Vergi ve Parasal Pozisyon Etkisinden Geldi

AFYON 2026 ilk çeyrekte 73,4 milyon TL net zarar açıkladı. Geçen yılın aynı döneminde şirket 115,4 milyon TL net kâr elde etmişti. İlk bakışta bu tablo operasyonel zayıflama gibi görünse de, net zararın kaynağı yalnızca faaliyet performansı değil.

Şirket 127,3 milyon TL esas faaliyet kârı üretti. Finansman gelirleri 79,6 milyon TL, finansman giderleri ise yalnızca 6,8 milyon TL oldu. Yani finansman tarafı net olarak şirketi destekledi. Ancak 129,2 milyon TL net parasal pozisyon zararı, faaliyet kârının önemli bölümünü sildi.

Vergi öncesi kâr 70,8 milyon TL seviyesinde kalırken, şirket 144,2 milyon TL vergi gideri yazdı. Bu tutarın 35,8 milyon TL’si cari vergi giderinden, 108,4 milyon TL’si ise ertelenmiş vergi giderinden oluştu. Böylece vergi öncesi kâr açıklayan şirket, vergi sonrası net zarara geçti.

Enflasyon Muhasebesi Net Kârı Baskılamaya Devam Ediyor

AFYON’un 2026 ilk çeyrek bilançosunda en önemli muhasebesel baskılardan biri net parasal pozisyon zararı oldu. Şirket bu kalemde 129,2 milyon TL zarar yazdı. 2025 ilk çeyrekte de 129,0 milyon TL net parasal pozisyon zararı bulunuyordu.

Bu durum, enflasyon muhasebesinin AFYON’un net kârı üzerinde destekleyici değil, baskılayıcı çalıştığını gösteriyor. Şirketin faaliyet kârı 127,3 milyon TL iken net parasal pozisyon zararının 129,2 milyon TL olması, operasyonel kârın neredeyse tamamen bu muhasebe etkisiyle silindiğini ortaya koyuyor.

Bu nedenle AFYON’un 2026 ilk çeyrek net zararı analiz edilirken, faaliyet performansı ile enflasyon muhasebesi etkisini ayrı okumak gerekiyor. Şirket faaliyetlerinden kâr üretiyor; ancak raporlanan net sonuç, parasal pozisyon zararı ve ertelenmiş vergi etkisi nedeniyle negatife dönüyor.

Finansal Borç Yok, Net Nakit Pozisyon Güçlü

AFYON bilançosunun en güçlü tarafı finansal borçsuz yapısı oldu. Şirketin 31 Mart 2026 itibarıyla kısa vadeli finansal borcu bulunmuyor. Uzun vadeli klasik finansal borç da yok. Sadece TFRS 16 kapsamındaki kiralama yükümlülükleri bulunuyor ve bunların toplamı 6,8 milyon TL seviyesinde.

Buna karşılık şirketin nakit ve nakit benzerleri 891,6 milyon TL oldu. 2025 yıl sonunda bu rakam 1,17 milyar TL seviyesindeydi. Nakit pozisyonunda düşüş olsa da, şirket hâlâ yaklaşık 885 milyon TL seviyesinde net nakit taşıyor.

Bu yapı, yüksek faiz ortamında AFYON’a önemli bir dayanıklılık sağlıyor. Şirket ağır finansman gideri altında ezilmiyor. Aksine, vadeli mevduatlardan elde edilen faiz gelirleri gelir tablosuna destek veriyor. Ancak faiz gelirleri 2025 ilk çeyrekte 149,9 milyon TL iken, 2026 ilk çeyrekte 79,6 milyon TL’ye geriledi.

Stok Artışı Nakit Akışını Baskıladı

AFYON’un 2026 ilk çeyrek bilançosunda izlenmesi gereken en önemli kalemlerden biri stoklardaki sert artış oldu. Şirketin stokları 2025 yıl sonundaki 509,7 milyon TL seviyesinden 2026 Mart sonunda 876,1 milyon TL’ye yükseldi. Bu, yalnızca bir çeyrekte yaklaşık yüzde 72’lik artış anlamına geliyor.

Stokların detayına bakıldığında hammadde ve malzeme stokları 432,1 milyon TL, yarı mamul stokları 346,6 milyon TL, mamul stokları 61,1 milyon TL ve yoldaki mallar 37,2 milyon TL seviyesinde bulunuyor. Artışın ağırlıklı olarak hammadde ve yarı mamul tarafında yoğunlaşması, üretim ve maliyet yönetimi açısından izlenmesi gereken bir sinyal veriyor.

Stok artışı işletme sermayesini baskıladı. Şirketin işletme faaliyetlerinden nakit akışı 2026 ilk çeyrekte 223,0 milyon TL negatif oldu. Geçen yılın aynı döneminde de 260,3 milyon TL negatif işletme nakit akışı vardı. Bu nedenle AFYON’un güçlü bilançosuna rağmen, kısa vadeli nakit döngüsünde stok kaynaklı baskı devam ediyor.

Cari Oran Güçlü Kaldı, Ancak Likidite Geriledi

AFYON’un dönen varlıkları 2,73 milyar TL, kısa vadeli yükümlülükleri ise 1,51 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Buna göre cari oran yaklaşık 1,81 oldu. Bu oran şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama kapasitesinin hâlâ makul olduğunu gösteriyor.

Ancak 2025 yıl sonunda cari oran daha yüksekti. Dönen varlıklar 2,84 milyar TL, kısa vadeli yükümlülükler ise 1,17 milyar TL seviyesindeydi. 2026 ilk çeyrekte kısa vadeli yükümlülüklerdeki artış ve nakitteki düşüş, likidite gücünü bir miktar aşağı çekti.

Kısa vadeli yükümlülüklerdeki en dikkat çekici kalem 600 milyon TL tutarındaki kar payı borcu oldu. Şirketin 30 Mart 2026 tarihli genel kurulunda 2025 yılı kârından 600 milyon TL nakit temettü dağıtılması onaylandı. Kar payı ödemesi 1 Nisan 2026 tarihinde yapıldı. Dolayısıyla 31 Mart bilançosunda görülen nakit pozisyonu, temettü ödemesi sonrası daha düşük seviyeye inecek.

600 Milyon TL Temettü, Hisse Başına 1,50 TL Brüt Kar Payı

AFYON’un 2025 yılı kârından dağıtılmasına karar verilen toplam brüt kar payı 600 milyon TL oldu. Şirketin ödenmiş sermayesi 400 milyon TL olduğu için, hisse başına brüt temettü 1,50 TL seviyesinde gerçekleşti.

Temettü politikası, AFYON’un nakit yaratma ve nakit dağıtma kapasitesi açısından olumlu bir gösterge olarak okunabilir. Ancak 2026 ilk çeyrekte net zarar açıklanması, stok artışı ve negatif işletme nakit akışı dikkate alındığında, temettü sonrası nakit pozisyonunun ikinci çeyrek bilançosunda daha yakından izlenmesi gerekecek.

Şirketin bilanço yapısı bu temettü ödemesini kaldırabilecek güçte görünse de, 2026’nın devamında marj toparlanması ve işletme sermayesi yönetimi daha kritik hale gelecek. Çünkü nakit dağıtımı sonrası şirketin faaliyet kârını nakde dönüştürme kabiliyeti yatırımcı açısından daha fazla önem kazanacak.

Özkaynak Yapısı Güçlü, Aktiflerin Büyük Kısmı Sermayeyle Finanse Ediliyor

AFYON’un toplam varlıkları 31 Mart 2026 itibarıyla 9,23 milyar TL oldu. Toplam özkaynaklar ise 7,67 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Buna göre özkaynakların toplam varlıklara oranı yaklaşık yüzde 83 düzeyinde bulunuyor.

Bu oran, şirketin bilanço dayanıklılığının yüksek olduğunu gösteriyor. AFYON’un varlıklarının büyük bölümü borçla değil, özkaynakla finanse ediliyor. Çimento gibi sermaye yoğun sektörlerde bu yapı, finansal riskin düşük kalması açısından önemli bir avantaj sağlıyor.

Özkaynaklar 2025 yıl sonundaki 8,34 milyar TL seviyesinden 7,67 milyar TL’ye geriledi. Bu düşüşte 73,4 milyon TL net dönem zararı ve 600 milyon TL temettü kararı etkili oldu. Buna rağmen şirketin özkaynak tabanı güçlü kalmaya devam ediyor.

Yatırım Harcamaları Düşük Seyretti

AFYON’un 2026 ilk çeyrekte maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarından kaynaklanan nakit çıkışı yalnızca 1,2 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Buna ek olarak sabit kıymet harcamalarıyla ilgili verilen avanslarda 28,6 milyon TL artış görüldü.

Geçen yılın aynı döneminde maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarından kaynaklanan nakit çıkışı 222,7 milyon TL seviyesindeydi. Bu karşılaştırma, 2026 ilk çeyrekte yatırım harcamalarının oldukça düşük seyrettiğini gösteriyor.

Bu tablo AFYON’un büyük ve agresif bir yatırım döngüsünden geçmediğine işaret ediyor. Şirket mevcut üretim kapasitesi, güçlü maddi duran varlık tabanı ve borçsuz bilanço yapısıyla faaliyetlerini sürdürüyor. Bu nedenle 2026 performansında yeni yatırım büyümesinden çok marj yönetimi, maliyet kontrolü ve satış kompozisyonu belirleyici olacak.

GES Katkısı Var, Ancak Enerji Baskısı Sürüyor

Şirketin dipnotlarında, Afyon fabrikasında yapılan Güneş Enerji Santrali projesinin 13 Eylül 2023 tarihinde devreye alındığı ve aktifleştirildiği belirtiliyor. Enerjisa Müşteri Çözümleri ile yapılan sözleşme kapsamında tesisin bakım ve işletme hizmetlerinin 9 yıl boyunca yürütüleceği ifade ediliyor.

GES yatırımı enerji maliyetlerini sınırlamak açısından önemli bir destek unsuru. Ancak 2026 ilk çeyrek finansalları, mevcut katkının enerji maliyet baskısını tamamen ortadan kaldırmaya yetmediğini gösteriyor. Enerji giderlerinin 446,3 milyon TL’ye yükselmesi ve hasılatın yaklaşık yarısına yaklaşması, şirketin elektrik ve yakıt maliyetlerine karşı hassasiyetinin sürdüğünü ortaya koyuyor.

Bu nedenle AFYON’un 2026 performansında enerji maliyetleri temel izleme kalemi olmaya devam edecek. Şirketin GES kaynaklı tasarruf etkisi, enerji fiyatlarının seyri ve üretim verimliliğiyle birlikte değerlendirilmelidir.

İlişkili Taraf Satışları Gelir Yapısında Öne Çıktı

AFYON’un ana ortağı Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. olup, şirket sermayesinin yüzde 51’i Çimsa’ya ait. Halka açık payların oranı ise yüzde 49 seviyesinde bulunuyor.

2026 ilk çeyrekte ilişkili taraf işlemlerinde dikkat çeken başlık Cimsa Building Solutions B.V. oldu. Şirketin bu tarafa yaptığı mal satış ve diğer gelirler 245,7 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Çimsa’ya yapılan satışlar ise 92,6 milyon TL oldu. Böylece ilişkili taraf gelirleri toplamda 338,4 milyon TL’ye ulaştı.

Bu tutar, AFYON’un 926,1 milyon TL net hasılatı içinde önemli bir paya karşılık geliyor. Grup içi satış kanallarının gelir yapısında ağırlık kazanması, şirketin ihracat ve satış organizasyonunda Çimsa bağlantılı yapıların etkisinin arttığını gösteriyor.

Kur Riski Sınırlı, Ana Risk Enerji ve Marj Tarafında

AFYON’un 31 Mart 2026 itibarıyla net yabancı para pozisyonu 78,1 milyon TL açık verdi. Şirketin ABD doları tarafında 558 bin dolar net fazla pozisyonu bulunurken, Euro tarafında yaklaşık 2,0 milyon Euro net açık pozisyonu var.

Kur duyarlılık analizine göre döviz kurlarında yüzde 10 artış olması halinde vergi öncesi kâra negatif etki yaklaşık 7,8 milyon TL seviyesinde hesaplanıyor. Bu büyüklük, şirketin toplam bilançosu ve faaliyet kârı dikkate alındığında yönetilebilir düzeyde bir kur riski anlamına geliyor.

Bu nedenle AFYON’un ana risk başlığı döviz pozisyonundan çok enerji maliyeti, yurtiçi talep, fiyatlama gücü, stok yönetimi, enflasyon muhasebesi ve ertelenmiş vergi etkisi olarak öne çıkıyor.

Yatırım Döngüsü Açısından AFYON Nerede Duruyor?

AFYON, 2026 ilk çeyrek verileriyle ağır borç yükü altında kârlılığı baskılanan şirketler grubuna girmiyor. Şirketin finansal borcu yok denecek kadar az ve net nakit pozisyonu güçlü. Bu yönüyle bilanço riski düşük.

Şirket aynı zamanda büyük yatırım döneminde olan, yüksek yatırım harcaması nedeniyle serbest nakit akışı baskılanan bir yapı da göstermiyor. 2026 ilk çeyrekte yatırım harcamaları düşük seyretti. Bu nedenle AFYON’un ana hikâyesi yatırım döngüsünün tamamlanması değil, mevcut güçlü bilanço üzerinde operasyonel marjların yeniden toparlanıp toparlanmayacağıdır.

Bu çerçevede AFYON, düşük borçlu ve güçlü özkaynaklı olmasına rağmen, 2026 ilk çeyrekte kâr kalitesi zayıflayan şirket görünümü veriyor. Şirketin yatırımcı açısından daha cazip bir tablo sunabilmesi için brüt marjın toparlanması, stokların nakde dönmesi, işletme nakit akışının pozitife geçmesi ve net zarara neden olan vergi/enflasyon muhasebesi etkilerinin azalması gerekecek.

İzlenmesi Gereken Ana Göstergeler

AFYON’da 2026’nın devamında ilk izlenecek kalem brüt kâr marjı olacak. Marjın yüzde 20 seviyesinden yeniden yukarı dönüp dönmeyeceği, şirketin fiyatlama gücü ve maliyet kontrolü hakkında önemli sinyal verecek.

İkinci kritik gösterge stoklar. 876,1 milyon TL’ye çıkan stokların sonraki çeyreklerde satışa ve nakde dönüşmesi olumlu olur. Buna karşılık stok artışının devam etmesi, işletme sermayesi baskısını büyütebilir.

Üçüncü gösterge ihracat performansı. Yurtdışı satışlardaki güçlü artış kalıcı hale gelir ve daha yüksek marjla desteklenirse, şirketin gelir kompozisyonu açısından olumlu bir dönüşüm oluşabilir. Ancak ihracat artışı düşük marjla gerçekleşirse, hasılat büyümesine rağmen kârlılık baskısı devam edebilir.

Dördüncü gösterge enerji maliyetleri. Çimento sektöründe enerji maliyeti ana belirleyici olmaya devam ediyor. AFYON’un GES katkısına rağmen enerji giderlerinin yüksek seyretmesi, 2026’nın kalanında da kâr marjları üzerinde belirleyici olacak.

Değerlendirme

AFYON’un 2026 ilk çeyrek bilançosu iki farklı tabloyu aynı anda sunuyor. Bilanço tarafında şirket güçlü; finansal borç yok, net nakit pozisyon korunuyor, özkaynak oranı yüksek ve duran varlık tabanı sağlam. Bu yapı, yüksek faiz ve finansman baskısının birçok şirketi zorladığı bir dönemde AFYON’a önemli bir dayanıklılık sağlıyor.

Gelir tablosu tarafında ise tablo zayıf. Hasılat sınırlı artarken, satışların maliyeti ve özellikle enerji giderleri daha hızlı yükseldi. Brüt kâr ve esas faaliyet kârı geriledi. Şirket faaliyet kârı üretmesine rağmen, net parasal pozisyon zararı ve yüksek ertelenmiş vergi gideri nedeniyle net zarar açıkladı.

Bu nedenle AFYON’un 2026 ilk çeyrek finansalları zayıf bilanço değil, zayıflayan kâr kalitesi olarak okunmalı. Şirketin borçluluk riski düşük; ancak operasyonel marjlar, stok yönetimi ve net kârın muhasebe etkilerinden arındırılmış kalitesi dikkatle izlenmeli.

2026’nın ikinci çeyreğinde yatırımcı açısından en kritik test, stokların satışa dönüp dönmeyeceği ve brüt marjın toparlanıp toparlanmayacağı olacak. Eğer ihracat artışı korunur, enerji maliyeti kontrol altına alınır ve işletme nakit akışı pozitife dönerse, AFYON’un güçlü bilançosu yeniden daha net bir değerleme desteğine dönüşebilir. Ancak marj baskısı sürer ve stoklar yüksek kalırsa, net nakit pozisyona rağmen hisse için kâr görünümü zayıf kalmaya devam edebilir.

Yasal Uyarı: Bu içerikte yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından yetkilendirilmiş aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri ve mevduat kabul etmeyen bankalar tarafından, yatırımcıların risk-getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Bu içerikte yer alan görüşler genel nitelikte olup, mali durumunuz ile risk-getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.