15 Ağustos 2026 — Ekonomi365 Haber Merkezi

Borsa İstanbul'da ADEL koduyla işlem gören Adel Kalemcilik Ticaret ve Sanayi AŞ, 2026'nın ilk yarısında satış ve operasyonel kârlılık tarafında güçlü bir toparlanma sergiledi. Net satışlar geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 47 artarken, önceki yıl yalnızca 4 milyon TL olan bir defaya mahsus kalemler öncesi FAVÖK 274 milyon TL'ye yükseldi.

Bununla birlikte satışlardaki büyümenin henüz nakde aynı ölçüde dönüşmediği görüldü. Ticari alacaklar 2025 sonundaki 181,1 milyon TL'den haziran sonunda 1,77 milyar TL'ye çıktı. Şirket bu işletme sermayesi ihtiyacını büyük ölçüde yeni borçlanmayla finanse ederken net finansal borç 1,52 milyar TL'den 2,62 milyar TL'ye yükseldi.

İkinci çeyrekte brüt kâr marjının yükselmesi ve esas faaliyet zararının kâra dönmesi olumlu bir operasyonel sinyal verdi. Ancak yüksek faiz ortamı, kısa vadeye yoğunlaşan borç yapısı ve negatif nakit akışı, bilanço dönüşümünün henüz tamamlanmadığını gösterdi.

Üç Dönem Karşılaştırılırken TMS 29 Etkisi Nasıl Ele Alındı?

ADEL'in 31 Aralık 2025, 31 Mart 2026 ve 30 Haziran 2026 bilançoları farklı tarihlerdeki Türk lirası satın alma gücüyle hazırlanmıştır. Bu nedenle farklı raporlardaki nominal rakamları yan yana koyarak hesaplanan büyüme oranları yanıltıcı olabilir.

Bu haberde 31 Aralık 2025 verileri, şirketin 30 Haziran 2026 tarihli finansal raporunda yeniden ifade edilen karşılaştırmalı tutarlardan alınmıştır. 31 Mart 2026 bilançosu ise sermaye düzeltme farklarındaki değişimden hesaplanan yaklaşık 1,1020 katsayısı kullanılarak 30 Haziran 2026 satın alma gücüne taşınmıştır. Böylece üç bilanço tarihi aynı ölçüm birimi üzerinden karşılaştırılmıştır.

Şirketin faaliyet raporunda sunduğu TMS 29 uygulanmamış yönetim göstergeleri ise bağımsız denetimli finansal sonuçlardan ayrı değerlendirilmiştir. TMS 29 uygulanmamış rakamlar şirketin operasyonel eğilimini anlamaya yardımcı olsa da resmi finansal tabloların yerine geçmemektedir.

ADEL'in Bilançosu Nasıl Değişti?

* 31 Mart 2026 bilanço rakamları karşılaştırılabilirlik amacıyla 30 Haziran 2026 satın alma gücüne taşınmıştır. Tutarlar yuvarlanmıştır.

Varlık Büyümesinin Ana Kaynağı Ticari Alacaklar Oldu

ADEL'in toplam varlıkları altı ayda yüzde 27,8 artarak 4,78 milyar TL'ye yükseldi. Ancak bu büyüme nakit veya yeni sabit kıymet yatırımlarından değil, büyük ölçüde ticari alacaklardaki artıştan kaynaklandı.

Ticari alacakların toplam varlıklardaki payı 2025 sonunda yaklaşık yüzde 4,8 seviyesindeyken, ilk çeyrek sonunda yüzde 21,2'ye, haziran sonunda ise yüzde 37,1'e çıktı. Haziran sonunda 1,77 milyar TL olan ticari alacaklar, 1,37 milyar TL'lik özkaynakların yaklaşık 1,29 katına ulaştı.

Dipnotlara göre ilişkili olmayan taraflardan ticari alacakların 362,8 milyon TL'si alacak çek ve senetlerinden, yaklaşık 1,40 milyar TL'si ticari alacaklardan oluşuyor. Şüpheli alacak karşılığı ise 9,2 milyon TL düzeyinde bulunuyor. Mevcut karşılık oranının yeterliliği kadar, alacakların vadesinde tahsil edilmesi de bilanço kalitesi açısından önem taşıyor.

Stoklar Azaldı Ancak Nakit Rahatlaması Sağlanamadı

Stoklar 2025 sonundaki 1,33 milyar TL'den ilk çeyrek sonunda yaklaşık 1,08 milyar TL'ye, haziran sonunda 1,05 milyar TL'ye geriledi. Böylece altı aylık dönemde stoklarda reel olarak yüzde 21,6 azalma meydana geldi.

Haziran sonundaki stokların 298,7 milyon TL'si mamullerden, 347,6 milyon TL'si ticari mallardan, 266 milyon TL'si ilk madde ve malzemelerden, 128,9 milyon TL'si yarı mamullerden oluştu. Stok değer düşüklüğü karşılığı 10,7 milyon TL seviyesinde kaldı.

Stok çözülmesi nakit akışına 288 milyon TL katkı sağladı. Buna rağmen ticari alacaklardaki çok daha yüksek artış nedeniyle işletme faaliyetlerinden nakit çıkışı devam etti. Dolayısıyla stoklardaki düşüş olumlu olsa da tek başına bilanço üzerindeki işletme sermayesi baskısını ortadan kaldırmadı.

Satışlar Yüzde 47 Arttı, İhracat Geriledi

Adel Kalemcilik'in TMS 29 uygulanmış net satışları 2026'nın ilk altı ayında geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 47 artarak 1,27 milyar TL'den 1,86 milyar TL'ye yükseldi. Bu performansta alınan sipariş hacmindeki artış ve sevkiyat oranındaki iyileşme etkili oldu.

Satış büyümesi ağırlıklı olarak iç pazardan geldi. Yurt içi satışların yüzde 51,7 artmasına karşılık ihracatın yüzde 24,5 gerilemesi, şirketin iç talebe ve Türkiye'deki okul-kırtasiye sezonuna bağımlılığının güçlendiğini gösterdi.

İkinci Çeyrekte Operasyonel Toparlanma Hızlandı

Altı aylık finansal tablodan nisan-haziran döneminin çıkarılmasıyla, ilk çeyrek sonuçları 30 Haziran 2026 satın alma gücünde yeniden hesaplanabiliyor. Buna göre ikinci çeyrek, ilk çeyreğe kıyasla hem satış büyümesi hem de kâr marjları açısından daha güçlü geçti.

* 2026 Q1 rakamları, altı aylık finansal tablodan ikinci çeyrek rakamlarının çıkarılmasıyla 30 Haziran 2026 satın alma gücü üzerinden hesaplanmıştır.

İkinci çeyrekte satışlar ilk çeyreğe göre yüzde 11,4 artarken brüt kâr yaklaşık yüzde 28,8 yükseldi. Brüt kâr marjı yüzde 33,6'dan yüzde 38,9'a çıktı. İlk çeyrekte 19,8 milyon TL esas faaliyet zararı bulunan şirket, ikinci çeyrekte 122,6 milyon TL esas faaliyet kârı üretti.

Net zarar da ikinci çeyrekte 14,7 milyon TL'ye geriledi. Bu sonuç, operasyonel dönüşün başladığını gösterse de yüksek finansman maliyeti nedeniyle şirketin henüz net kâra geçemediğini ortaya koydu.

FAVÖK 274 Milyon TL'ye Yükseldi

Şirketin faaliyet raporunda açıkladığı bir defaya mahsus kalemler öncesi FAVÖK, geçen yılın aynı dönemindeki 4 milyon TL'den 274 milyon TL'ye yükseldi. FAVÖK marjı ise yaklaşık yüzde 15 olarak gerçekleşti. Sipariş ve sevkiyat performansındaki artışın yanı sıra maliyet azaltıcı önlemler de bu toparlanmada etkili oldu.

Bununla birlikte brüt kâr marjı geçen yılın aynı dönemindeki yüzde 43'ten yüzde 36'ya geriledi. Dolayısıyla FAVÖK artışının yalnızca brüt marjdan değil; genel yönetim ve pazarlama giderlerindeki reel düşüşten de destek aldığı görülüyor.

TMS 29 uygulanmamış yönetim göstergelerinde net satışlar yüzde 89 artışla 1,77 milyar TL, FAVÖK 495 milyon TL ve net kâr 113 milyon TL olarak sunuldu. Ancak bu rakamlar bağımsız denetime tabi değil ve resmi TMS 29 finansal sonuçlarıyla doğrudan birleştirilmemeli. Resmi finansal tablolarda ilk yarı sonucu 52,2 milyon TL net zarardır.

Finansman Giderleri Operasyonel Kârı Aştı

ADEL ilk yarıda 102,9 milyon TL esas faaliyet kârı üretirken finansman giderleri 491,5 milyon TL'ye ulaştı. Aynı dönemde 97,5 milyon TL finansman geliri elde edildi ve net finansman yükü yaklaşık 394 milyon TL oldu.

Şirketin 236,3 milyon TL parasal pozisyon kazancı finansman yükünün bir bölümünü dengeledi. Buna rağmen vergi öncesi zarar 54,6 milyon TL, net dönem zararı 52,2 milyon TL oldu. Net zararın geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 76 azalması olumlu olsa da kârlılığın sürdürülebilir hale gelmesi için finansman giderlerinin operasyonel kâra oranının düşmesi gerekiyor.

Net Finansal Borç Altı Ayda Yüzde 72,5 Arttı

Toplam finansal borçlar 2025 sonundaki 1,98 milyar TL'den haziran sonunda 2,88 milyar TL'ye yükseldi. Nakit pozisyonunun aynı dönemde 466 milyon TL'den 258,1 milyon TL'ye gerilemesiyle net finansal borç 1,52 milyar TL'den 2,62 milyar TL'ye çıktı.

Haziran sonundaki toplam finansal borcun yaklaşık yüzde 99'u kısa vadeli borçlardan veya uzun vadeli borçların kısa vadeli kısımlarından oluşuyor. Borçların büyük bölümü TLREF'e bağlı değişken faizli borçlanma araçlarından oluştuğu için faiz oranlarındaki seyir ADEL'in finansman giderleri açısından kritik önem taşıyor.

Şirketin TMS 29 uygulanmamış yönetim hesabında Net Borç/FAVÖK oranı 2025 sonundaki yaklaşık 11 seviyesinden 5 seviyesine geriledi. FAVÖK artışı sayesinde oranda iyileşme görülse de 5 seviyesindeki kaldıraç, borçluluğun hâlâ yüksek olduğunu gösteriyor.

Cari Oran 1'in Altında Kaldı

Cari oranın üç bilanço tarihinde de 1'in altında kalması kısa vadeli likidite baskısının sürdüğünü gösteriyor. Stok hariç likidite oranı yükselmiş olsa da bu iyileşme nakitteki artıştan değil, ticari alacakların büyümesinden kaynaklanıyor.

Finansal borçların özkaynaklara oranı yıl sonundaki 1,39 seviyesinden 2,09'a çıktı. Toplam yükümlülüklerin özkaynaklara oranının 2,48'e yükselmesi de bilanço büyümesinin özkaynak yerine borçla finanse edildiğini ortaya koyuyor.

İşletme Nakit Akışı 957 Milyon TL Açık Verdi

ADEL'in 2026 ilk yarısında işletme faaliyetlerinden nakit akışı negatif 957,1 milyon TL oldu. Ticari alacaklardaki artış nakit akışına 1,59 milyar TL negatif etki yaptı. Stokların azalması 288 milyon TL, ticari borçların artması ise 180,8 milyon TL destek sağladı; ancak bu iki kalem alacak artışının etkisini karşılamaya yetmedi.

Finansman faaliyetlerinden sağlanan 849,2 milyon TL nakit girişi, işletme sermayesi açığının büyük bölümünü finanse etti. Şirket ilk yarıda 1,78 milyar TL yeni borçlanma sağlarken 675,4 milyon TL borç geri ödemesi ve 306,5 milyon TL faiz ödemesi yaptı.

Yatırımlar Borç Artışının Ana Nedeni Değil

ADEL'in ilk yarıda maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları 28,5 milyon TL seviyesinde kaldı. Bu tutar net satışların yaklaşık yüzde 1,5'ine karşılık geliyor. Maddi duran varlıklar da yıl sonundaki 1,13 milyar TL'den 1,12 milyar TL'ye geriledi.

Bu görünüm, artan finansal borcun yeni fabrika veya yüksek sabit kıymet yatırımından değil, ağırlıklı olarak sezonluk işletme sermayesi ve ticari alacak finansmanından kaynaklandığını gösteriyor. Dolayısıyla bilanço riskinin çözümü yatırımların tamamlanmasından çok tahsilat döngüsünün normalleşmesine bağlı.

ADEL'in Sezonluk İş Döngüsü Bilançoyu Nasıl Etkiliyor?

Kırtasiye sektöründe siparişler ağırlıklı olarak yılın ilk çeyreğinde alınırken üretim ve sevkiyat ikinci çeyrekte hızlanıyor. Ürünlerin okul sezonu öncesinde satış noktalarına gönderilmesi nedeniyle net borç ve işletme sermayesi ihtiyacı üçüncü çeyrek sonuna kadar yüksek seyrediyor. Tahsilatların yoğunlaştığı son çeyrekte ise borçluluk ve işletme sermayesi ihtiyacının normalleşmesi bekleniyor.

Bu nedenle haziran sonundaki alacak ve borç artışının bir bölümü şirketin doğal sezonluk döngüsüyle açıklanabilir. Ancak ticari alacakların kısa sürede 1,77 milyar TL'ye ulaşması, sezonluk açıklamanın ötesinde yakından takip edilmesi gereken büyüklükte. Yıl sonuna kadar beklenen tahsilatın gerçekleşmemesi halinde yüksek finansman giderlerinin devam etme riski bulunuyor.

Sermaye ve Ortaklık Yapısı

Adel Kalemcilik'in ödenmiş sermayesi 259,875 milyon TL'dir. Şirketin yüzde 56,89'u AG Anadolu Grubu Holding AŞ'ye, yüzde 15,40'ı Faber-Castell Aktiengesellschaft'a aitken halka açık payların oranı yüzde 27,71'dir. Güçlü ana ortaklık yapısı, marka yönetimi ve finansmana erişim açısından şirketin önemli avantajlarından biri olarak öne çıkıyor.

Şirket, 2025 yılı finansal tablolarında net dönem zararı bulunması nedeniyle 2025 faaliyet yılı için kâr dağıtımı yapmama kararı aldı. Özkaynaklar 2025 sonundan haziran sonuna kadar reel olarak yüzde 4 gerileyerek 1,37 milyar TL'ye düştü.

Üretim, Marka ve Ar-Ge Gücü

Adel; ağaç cidarlı kurşun kalem, boya kalemi, markör, keçeli kalem, pastel boya, suluboya, silgi, kalemtıraş ve oyun hamuru gibi 1.000'e yakın farklı ürünü üretme yetkinliğine sahip. Şirket, kendi markaları ve temsil ettiği uluslararası markalarla 3.000'in üzerinde ürünün pazarlama ve satışını gerçekleştiriyor.

Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı lisanslı Ar-Ge Merkezi, ürün güvenliği, alternatif hammadde, sürdürülebilir ambalaj ve üretim makinelerinin geliştirilmesi üzerine çalışıyor. Şirket bugüne kadar 46 Ar-Ge projesini tamamladı. Güçlü üretim altyapısı ve yaygın marka portföyü, borçluluk azaltıldığı takdirde operasyonel dönüşümü destekleyebilecek temel unsurlar arasında bulunuyor.

ADEL İçin SWOT Analizi

ADEL'de Operasyonel Dönüş Başladı, Bilanço Dönüşü Henüz Tamamlanmadı

ADEL'in 2026 ilk yarı sonuçları, gelir tablosu ile bilanço arasında belirgin bir ayrışmaya işaret ediyor. Satışlar güçlü büyüdü, FAVÖK yükseldi ve şirket ikinci çeyrekte esas faaliyet kârına geçti. Bu gelişmeler, 2025 yılında yaşanan operasyonel zayıflamanın ardından toparlanmanın başladığını gösteriyor.

Buna karşılık satışların nakde dönüşme hızı aynı ölçüde güçlenmedi. Ticari alacakların 1,77 milyar TL'ye yükselmesi, işletme nakit akışını negatif 957 milyon TL'ye taşıdı. Şirket nakit açığını yeni borçlanmayla finanse ederken net finansal borç 2,62 milyar TL'ye çıktı.

Yüksek borç ve faiz gideri, operasyonel iyileşmenin net kâra yansımasını engelliyor. İlk yarıda 102,9 milyon TL esas faaliyet kârı üretilmesine rağmen net finansman yükünün yaklaşık 394 milyon TL olması, finansal yapının kârlılık üzerindeki baskısını açık biçimde ortaya koyuyor.

ADEL'in sezonluk iş modeli nedeniyle alacak ve net borçta yılın ilk dokuz ayında yükseliş görülmesi beklenebilir. Bu nedenle asıl bilanço testi yılın son çeyreğinde verilecek. Bayi alacaklarının tahsil edilmesi, işletme nakit akışının pozitife dönmesi ve net borcun gerilemesi halinde operasyonel toparlanma daha sağlıklı bir bilanço dönüşümüne dönüşebilir.

Mevcut görünümde ADEL, operasyonel toparlanması dikkat çeken ancak borçluluk ve nakit akışı nedeniyle temkinli izlenmesi gereken şirketler arasında yer alıyor. Net Borç/FAVÖK oranının 2 seviyesinin altına yönelmesi, serbest nakit akışının pozitife dönmesi ve ticari alacakların normalleşmesi, şirketin finansal risk profilini belirgin şekilde iyileştirecek üç temel gösterge olacak.